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Inmitten eines Liquiditätstsunamis?

Inmitten eines Liquiditätstsunamis?

Vom Anstieg der Risikoassets in den vergangenen Wochen und Monaten sind viele Marktteilnehmer immer noch überrascht. Angesichts der schwächelnden globalen Wirtschaft passen die neuen Höchststände bei Aktien und die Rückgänge der Credit Spreads nicht so recht ins Bild. Verantwortlich für die Wachstumsschwäche ist hauptsächlich die verarbeitende Industrie. Dieser Wirtschaftszweig leidet besonders unter dem Handelsstreit zwischen den USA und China und unter den in diesem Zusammenhang auferlegten Strafzöllen. Auftragsschwund und eine geringere Auslastung der Produktionskapazitäten sind die Folgen.

Leuchturm im Sturm

Worauf ist also der jüngste Anstieg der Risikoassets zurückzuführen? Zeichnet sich etwa eine Erholung der verarbeitenden Industrie ab? Um dies beurteilen zu können, schauen wir uns gerne Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) an, die Aufschluss über die aktuelle Stimmung in dieser Branche geben. Saldowerte von über 50 signalisieren hier eine wirtschaftliche Expansion, Werte von unter 50 deuten auf eine wirtschaftliche Kontraktion hin. In Grafik 1 sind auffallend viele Orangetöne zu sehen. Die gute Nachricht ist aber, dass der Negativtrend in vielen Volkswirtschaften vorerst gestoppt werden konnte. Für die drei größten Volkswirtschaften der Welt – USA, China und den Euroraum – sehen wir jedoch immer noch Werte unter der Wachstumsmarke von 50 Punkten. Allerdings deutet sich zumindest für die USA und den Euroraum eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau gegenüber dem Vormonat an.

 

Einkaufsmanagerindizes

Grafik 1: Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe (monatliche Erhebung)
Orange: Verschlechterung unterhalb 50, hellorange: Verbesserung unterhalb 50, grün: Verbesserung oberhalb 50, hellgrün: Verschlechterung oberhalb 50.

 

Das Schlusslicht im Euroraum bleibt Deutschland mit einem Wert von 42,1 Punkten – und das mit deutlichem Abstand. Dies liegt zum einen an der stark exportabhängigen Industrie des Landes und an der wegen der Handelskonflikte schwächeren Weltkonjunktur, zum anderen aber auch an der Unsicherheit aufgrund des Brexits. Bereits seit Monaten befindet sich der Frühindikator für die größte Volkswirtschaft der Eurozone weit unterhalb der Wachstumsmarke von 50. Positiv festzuhalten ist jedoch, dass sich die Dynamik der deutschen Industrie zumindest nicht weiter verschlechtert hat. Dieses Bild untermauert auch der Ifo-Geschäftsklimaindex, denn die Erwartungen der deutschen Unternehmer hellten sich zuletzt etwas auf. Als Musterknabe innerhalb Europas präsentiert sich die französische Wirtschaft. Zum einen fiel der PMI für das zweitgrößte EU-Mitgliedsland in diesem Jahr kaum unter die Marke von 50, und der Wert verbesserte sich im Oktober noch auf 50,7 Zähler. Auch die Nummer drei der Eurozone, Italien, zeigt Stabilisierungstendenzen. Der Frühindikator des Landes veränderte sich nur minimal von 47,8 auf 47,7 Zähler. Lediglich Spanien verzeichnete noch einmal einen Rückgang von fast einem vollen Punkt. Der Stand von 46,8 Punkten für Oktober ist der tiefste Wert seit April 2013.

Auf jeden Abschwung folgt irgendwann ein Aufschwung. Soweit sind wir noch nicht, aber die Frühindikatoren für das verarbeitende Gewerbe konnten sich erst einmal stabilisieren. Dies könnte zwar ein erstes Anzeichen dafür sein, dass die Talsohle durchschritten ist, aber man sollte die PMIs genau beobachten, um festzustellen, ob sich eine nachhaltige Erholung einstellt. Allerdings rechtfertigt diese Stabilisierung aus unserer Sicht nicht einen derart hohen Anstieg der Risikoassets.

Positiv anzumerken ist, dass es bisher kaum zu Spill-over-Effekten von der verarbeitenden Industrie auf den größeren Dienstleistungssektor gekommen ist. Sollte das passieren, steigt die Wahrscheinlichkeit einer Rezession signifikant an. Auch dies werden wir ganz genau beobachten.

Ein Blick auf die Unternehmensgewinne ist hier auch nicht wirklich hilfreich, als dass sich aus ihnen eine Erklärung ableiten ließe. Denn die Konsensschätzungen der Analysten für die Unternehmensgewinne sind in diesem Jahr sukzessive nach unten revidiert worden. Ausschlaggebend erscheint uns vielmehr der Wandel der Notenbankpolitik im Jahresverlauf. Die Liquidität auf den Kapitalmärkten hat sich durch eine Vielzahl von Leitzinssenkungen sowie durch die Wiederaufnahme des Anleihenkaufprogramms der EZB deutlich erhöht.

Die US-amerikanische Notenbank Federal Reserve vollzog in diesem Jahr eine 180-Grad-Wende in ihrer Geldmarktpolitik: Bis Ende August 2019 wurden dem Markt innerhalb von nur 20 Monaten rund 700 Mrd. USD entzogen, und die Notenbankbilanz fiel von ca. 4,5 Billionen USD auf ca. 3,8 Billionen USD (siehe Grafik 2). Mitte Oktober begann die Fed wieder damit, Staatsanleihen mit kurzer Laufzeit (T-Bills) für rund 60 Mrd. USD monatlich aufzukaufen, um den Spannungen am Geldmarkt entgegenzuwirken. Auch wenn die Fed nicht müde wird zu betonen, dass dies in keiner Weise mit einem QE-Programm verwechselt werden sollte, sind diese Käufe in der Notenbankbilanz deutlich erkennbar und deuten auf eine Bilanzausweitung hin (Grafik 2). Zudem hat die Fed gleich mehrere Leitzinssenkungen vorgenommen. Nach neun Zinserhöhungen zwischen Dezember 2015 und Dezember 2018 folgten in diesem Jahr von Juli bis Oktober drei Zinssenkungen in Folge, um mögliche negative Folgen des Handelsstreits für die Wirtschaft der USA zu mildern. Derzeit befindet sich das Zinsniveau in einer Bandbreite von 1,50 – 1,75 Prozent.

 

Fed-Bilanz

Grafik 2: Fed-Bilanz

 

EZB-Bilanz

Grafik 3: EZB-Bilanz

 

Auf der anderen Seite des Atlantiks hat auch die EZB wieder damit begonnen, dem Markt in gewohnter Manier Liquidität zur Verfügung zu stellen. Seit Anfang November kauft sie für 20 Milliarden Euro pro Monat Staats- und Unternehmensanleihen aus dem Euroraum – und zwar bis auf Weiteres unbefristet! Zudem reinvestiert sie die Mittel aus fällig gewordenen Anleihen in neue Papiere. Mit ihrem letzten Anleihekaufprogramm hatte die EZB bis Ende 2018 bereits Wertpapiere im Volumen von 2,6 Billionen EUR erworben. Die Zentralbankbilanz ist daraufhin auf fast 4,7 Billionen EUR angestiegen (siehe Grafik 3). Mit der Wiederauflage des Programms im November dieses Jahres wird sie nun erneut sukzessive ansteigen. Da der Leitzins schon seit geraumer Zeit fest bei 0 % verankert ist, können Banken bei den Notenbanken auch weiterhin frisches Geld zum Nulltarif erhalten.

Im Vergleich zu den bisherigen Liquiditätsprogrammen der Notenbanken gleichen diese Maßnahmen zwar kaum einem Liquiditätstsunami, aber durchaus einer deutlichen Welle der Unterstützung. Die Zentralbanken haben bereits in der Vergangenheit gezeigt, dass sie alles dafür tun, um für gute (Re-) Finanzierungsbedingungen für Unternehmen, Banken und auch Staaten zu sorgen und die Wirtschaft zu stützen. Daran hat sich auch heute nichts geändert. Genau dieses Umfeld ist es, das sich auf Risikoassets wie Aktien und Credit Spreads besonders positiv auswirkt und deren Entwicklung in den letzten Monaten erklärt – auch wenn die Wirtschaftsdaten dies nicht widerspiegeln. Dass die Frühindikatoren für die verarbeitende Industrie weltweit eine Stabilisierung auf niedrigem Niveau erkennen lassen, werten wir als ein erstes positives Signal. Viel bedeutender ist unserer Meinung nach aber, dass die Notenbanken in diesem Jahr einen deutlichen Kurswechsel vorgenommen haben. Dies zeigt, dass sie bereit sind, alles zu tun, damit die Wirtschaft wieder an Fahrt gewinnt. Und daher werden sie die Märkte mit ausreichend Liquidität versorgen. Aus diesem Grund sind wir bei ETHENEA auch mittelfristig von der positiven Entwicklung von Risikoassets überzeugt.

 

Stand: 06.12.2019

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