Ein typisches Zeichen für eine Spätzyklusphase

Ein typisches Zeichen für eine Spätzyklusphase ist das Wechselbad der Gefühle

Herr Picenoni, in Ihrem jüngsten Newsletter ist von einem Spätzyklus die Rede, der Anlegern ein Wechselbad der Gefühle bereitet. Können Sie diese Aussage näher erläutern?

Wir befinden uns in der Spät­zyklus­phase eines - historisch betrachtet - extrem langen Wirt­schafts- und Börsen­aufschwungs. Ein typisches Zeichen ist das Wechselbad der Gefühle, das Anlegern in den letzten 18 Monaten bereitet wurde: Das Jahr 2018 hat mit einer eupho­rischen Stimmung an den Märkten gestartet. Man ging von Wachstum und Goldi­locks für immer aus und feierte neue Hochs. Dann der Schock: Die Angst vor höheren Zinsen (aufgrund der guten Wachstums­zahlen) liess Märkte deutlich korri­gieren. Einige Short-Vola-Fonds hat es besonders getroffen und mussten innert kürzester Zeit herbe Verluste hinnehmen. Von April bis September 2018 folgte die Erholung. Das Vertrauen in Goldi­locks, Wachstum und Tech-Riesen kehrte nach und nach zurück - neue Hochs im S&P und NASDAQ wurden verzeichnet. Dann drehten die Märkte wieder nach unten. Im September und besonders im Dezember, mit Ankün­digung weiterer Zins­erhöhungs- und Quanti­tative- Tightening-Schritten der US-Fed, korri­gierten die Märkte entsprechend heftig. Im Dezember konnte man von «Panik» sprechen. Auf diese «Panik» folgte eine extreme Gegen­bewegung aufgrund einer 180-Grad-Wende der US-Zentral­bank, die zu Beginn des 2019 lautete: «Möglicher­weise doch keine weiteren Zins­erhöhungen und kein auto­mati­siertes Quanti­tative Tightening.» Im Mai 2019 dann wiederum eine Korrektur an den Aktien­märkten (S&P 500 -6,6 Prozent, NASDAQ - 8,4 Prozent, DAX - 5,0 Prozent). Gleich­zeitig sanken Anleihen­renditen deutlich (10-jährige US-Staats­anleihe bei 2,1 Prozent, 10-jährige Bundes­anleihen bei - 0,2 Prozent). Doch EZB und Fed bestärkten Märkte im Glauben, dass das «New Normal» noch eine Weile bestehen wird und Noten­banken an ihrer Seite stehen. Fast alle Asset-Klassen drehten im Juni dann wieder nach oben: Gold, Öl, Anleihen, Aktien, Bitcoins, etc. Das sind schon heftige und abrupte Richtungs­wechsel. Profes­sio­nellen Anlegern sind solche Bewe­gungen nicht unbekannt. Dieses kurz­fris­tige Rauschen richtig einzu­ordnen ist Teil ihrer Aufgabe und eröffnet hie und da auch Anlage­chancen aufgrund von kurz- und mittel­fris­tigen Verwer­fungen.

Welche Rolle spielen dabei die Notenbanken, allen voran die Fed?

Eine immense Rolle. Die Rolle der Zentral­banken ist im aktuellen Umfeld nicht zu unter­schätzen. In der Führung steht hier, ohne jeden Zweifel, die US-Fed. Sie wacht über die grösste Wirt­schaft der Welt, über die grössten Finanz­märkte der Welt und nicht zuletzt über die Welt­reserve­währung. Die Fed hat die Zinsen neunmal seit 2016 erhöht. Dazu kommen die Effekte aus dem «Quanti­tative Tightening», also der Bilanz­verkürzung. Insgesamt kann man von Effekten äqui­valent zu Zins­erhöhungen von rund 5 Prozent ausgehen - das wären 20 Erhöhungen à 25 Basis­punkten. Ohne die Kehrt­wende der Fed im Januar dieses Jahres hätten die Märkte höchst­wahr­scheinlich weiter korrigiert. Gege­benen­falls hätte es trotzdem im Januar eine Gegen­bewegung gegeben, aber mit grosser Sicher­heit wäre diese viel geringer und viel kürzer ausge­fallen. Auch die Korrektur im Mai hätte sich wohl im Juni fortge­setzt und tiefere Einschnitte nach sich gezogen, hätten die Zentral­banken, und allen voran die US-Fed - aber auch die EZB, sich nicht «tauben­haft» geäussert. Ohne diesen Rücken­wind hätte ein «wash-out» wahr­scheinlich im Juni statt­gefunden. An den funda­mentalen Wirt­schafts­aussichten - ausser einer bereits seit Monaten anti­zipierten Abflachung der Dynamik bzw. Konjunk­tur­abkühlung - hat sich nicht viel geändert. Mittel- und lang­fristig können Zentral­banken allerdings nicht für immer die Kastanien aus dem Feuer holen. Noten­banken können den Zyklus künstlich sicherlich verlängern. Das sehen wir nicht zuletzt seit Jahren in Europa: Hier steht dem poli­tischen Still­stand und mangelnden fiskal­poli­tischen Anreizen (gar Austerität) vor allem die Niedrigst­zins­politik der EZB entgegen. Gleich­zeitig hat die Noten­bank­politik ihre Grenzen: die Real­wirt­schaft wächst auf niedrigem Niveau und die Inflation steigt nicht.

In der Vergangenheit ist man gut gefahren, bei Rückschlägen einzu­steigen oder zuzukaufen. Wird das immer so weitergehen?

Das ist die grosse Frage. Grob kann man in der aktuellen Situation wohl sagen: So lange Noten­banken die Märkte nicht enttäuschen, wird es für die nächsten Monate wohl weiter funktio­nieren. Marko-öko­nomisch können Noten­banken das niedri­gere Wachstum und die Handels­kriegs­rhetorik normalen Ausmasses wohl über­decken. Bewer­tungen ausser­halb der USA scheinen in Ordnung, und die Stimmung an den Märkten hat sich in den letzten Monaten eingetrübt, dies ist für gewisse Märkte und Regionen positiv zu werten.

Aber selbst der sogenannte Handelskrieg zwischen den USA und China einerseits und Europa ander­seits verursacht nur minimale Störfeuer an den Aktien­börsen. Was könnte Anleger denn wirklich nervös machen?

Aktuell und für die nächsten Wochen scheinen die offen­sicht­lichen Haupt­gefahren für die Börsen bei weiterhin aggres­siver Noten­bank­rhetorik (und in den USA Rekord-Fiskal­impulsen) moderat: Geld­poli­tische Fehler, also eine zu rasche Straffung (Geld­menge und Kredit­ver­knappung) wäre wiederum eine 180-Grad-Wende von der aktuellen Fed-Politik. Von dem ist aber nicht mehr auszugehen. Das Platzen des Kredit­booms in China ist aus innen­poli­tischen Gründen in den nächsten Monaten eben­falls unwahr­scheinlich. Auch eine Eska­lation des Handels-/Währungs­kriegs über das aktuell Erwar­tete und damit Eskomp­tierte ist für die nächsten Wochen und Monate nicht wahr­scheinlich (gleich­zeitig wird es selbst bei einem «best case»-Szenario keinen wirklich «guten und nachhal­tigen Deal» geben). Die Chinesen spielen auf Zeit und Trump will in 2020 wieder­gewählt werden. Brexit ist weit­gehend eskomptiert und wird erst im Oktober wieder aktuell, und auch der Showdown zwischen der EU und Italien wird wohl erst einmal verschoben. Bleibt der Ölpreis. Hier sind die Förde­rungs­kapa­zitäten in den USA zum neuen Ventil für steigende Preise geworden. Bleibt der Schulden­berg an Unter­nehmens­anleihen, die zwischen 2019 und 2021 fällig werden. Diese Refi­nanzie­rungs­welle ist beim aktuellen Zins­niveau, Goldi­locks-Umfeld und der wieder­belebten Jagd nach Rendite sowie einer expan­siven US-Fed, verkraftbar. Eine wirkliche Wende wird es wohl erst geben, wenn wir uns wieder glaubhaft vom «New Normal» zum «Old Normal» bewegen oder Märkte nach oben über­treiben. Korrekturen sind aber natürlich jederzeit möglich.

Wo sehen Sie global betrachtet aktuell die besten Investment­chancen?

Die US-Märkte sind recht hoch bewertet, daher würde ich eher auf ein Aufholen, was die Bewertung angeht, vor allem auf Emerging Markets und sekundär auch Europa, das heute keiner auf dem Schirm hat, setzen. Künst­liche Intel­ligenz ist ein Thema, mit dem wir uns aktuell intensiv beschäf­tigen. Hier gibt und wird es in Zukunft viele Chancen geben. Da viele Unter­nehmen in diesem Bereich in USA und Asien behei­matet sind, sehen wir selbst im «teuren» US-Markt weiterhin inte­res­sante Unter­nehmen, die zu berück­sich­tigen sind bzw. die wir bereits in den Port­folios halten. Auf der anderen Seite, solange die Anleihen­renditen weiter sinken, sind «teure» nicht­zyk­lische Unter­nehmen weiterhin inte­ressant. Gold sollte sich im aktuellen Umfeld sinkender Real­renditen eben­falls gut entwickeln, auch wenn es aktuell etwas überkauft scheint.

 

Quelle: Fundspec