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Don't Fight the Fed! Again.

Don't Fight the Fed! Again.

Letzten Monat fand nicht nur das Jahr 2019, sondern auch eine ganze Dekade ihren Abschluss. Vor diesem Hintergrund macht es Sinn, diesen Kommentar im Kontext eines größeren zeitlichen Gesamtzusammenhangs zu betrachten.

Interessanterweise lassen sich einige Parallelen zwischen der Dekade und dem Jahr 2019 ziehen.

Sowohl der Anfang des Jahrzehnts als auch der Beginn des soeben abgelaufenen Jahres waren von einem hohen Grad an Unsicherheit gekennzeichnet. Kurz nach der Finanzkrise war es 2010 alles andere als klar, dass (aus wirtschaftlicher Betrachtung) das Schlimmste bereits vorbei war. Die weltweiten Kapitalmärkte leckten noch immer ihre Wunden, und die Kurse hatten noch lange nicht das Vorkrisenniveau erreicht. Ob die Rückkehr auf den wirtschaftlichen Wachstumspfad nachhaltig war, musste sich noch herausstellen.

Don't Fight the Fed! Again.

Ähnlich verhielt es sich zu Beginn des letzten Jahres. Nachdem in 2018 – unter anderem wegen eines eskalierenden globalen Handelsstreits – fast alle Assetklassen Einbußen zu verzeichnen hatten, gab es keine Spur von Optimismus. Weltweit ging die Angst vor einem baldigen Ende des Konjunkturzyklus und dem damit verbundenen Rezessionsgespenst um.

Vor gut zehn Jahren wurde als Reaktion auf die finanziellen und wirtschaftlichen Verwerfungen ein bis dato nicht erprobtes finanzpolitisches Experiment im großen Stil gestartet. Parallel zu rekordniedrigen Refinanzierungszinsen läuteten die globalen Notenbanken – allen voran die US-amerikanische Federal Reserve – mit zusätzlichen Aufkaufprogrammen verschiedene Phasen unkonventioneller Maßnahmen ein und prägten damit ein Jahrzehnt der „ultralockeren“ Geldpolitik. Damit konnte nicht nur die Rezession beendet, sondern auch ein lang anhaltender Konjunkturzyklus sowie ein beeindruckender Börsenaufschwung initiiert werden. Im Laufe der Zeit stieg der breite MSCI World Total Return Index um 147 %, fielen die Zinsen auf zehnjährige US-Staatsanleihen von 3,84 % auf 1,88 % und das deutsche Pendant sogar von 3,39 % auf -0,18 %. Im Zuge dieser Maßnahmen vervielfachten sich die Bilanzsummen der drei größten Notenbanken.

Grafik 1: Bilanzsummen der wichtigsten Notenbanken in Mrd. EUR

 

Gut zehn Jahre später war es unter anderem der Versuch, dieses Experiment sukzessive zu beenden, der dazu führte, dass sich die bereits verlangsamende globale Wirtschaft dem Beginn einer Rezession näherte. Die Parallele zum Beginn der Dekade wird besonders deutlich, wenn man sich vor Augen führt, dass wieder einmal mit Hilfe des engagierten Einschreitens der Notenbanken sowohl eine nachhaltige Stabilisierung der Finanzmärkte als auch der Wirtschaftsentwicklung eintrat. Die unerwartete und sehr ausgeprägte Kehrtwende der amerikanischen Notenbank in 2019, weg von der begonnenen geldpolitischen Straffung zurück zur Lockerung, gab hierbei den Startschuss für eine beachtliche „Risk-On-Rallye“, und das in fast allen Assetklassen. Mit einer kleinen zeitlichen Verzögerung setzte auch eine Bodenbildung der Fundamentaldaten ein. Die Kapitalmärkte – insbesondere der Aktienmarkt – hatten erneut ihre Vorlauffunktion erfüllt.

„Don’t fight the Fed“ hieß wieder einmal das Credo, mit dem beide Perioden aus Sicht eines Portfoliomanagers erfolgreich gemeistert werden konnten.

Was bedeutet das konkret für das kommende Jahr? Wie sollte sich der Kapitalanleger positionieren? Wir wissen einerseits, dass die unterstützende Haltung der Notenbanken für absehbare Zeit Bestand haben wird. Andererseits wurde ein nicht unbeträchtlicher Anteil dieser Geldpolitik wahrscheinlich bereits diskontiert und eingepreist. Die langfristigen Zinsen sind trotz eines Anstiegs im letzten Quartal immer noch rekordniedrig. Der Risikoaufschlag für Unternehmensanleihen durchschnittlicher Güte ist auf beiden Seiten des Atlantiks fast wieder auf dem Niveau, auf dem es vor der Finanzkrise 2008 war. Auch Aktien werden mit Vielfachen der aktuellen und auch zukünftigen Gewinne oder Umsätze bepreist, die historisch am oberen Ende des Bewertungsbandes liegen. Aus unserer Sicht sind diese Bewertungen am Rande des historisch Beobachtbaren jedoch nicht per se schlecht. Wir denken nicht, dass nach einem solchen „Extremwert“ direkt eine Rückkehr zum Mittelwert eintreten muss. Vielmehr gilt es, sich der aktuellen Rahmenbedingungen bewusst zu sein und gegebenenfalls alte Dogmen zu hinterfragen, die noch aus einem von mäßiger Inflation und hohem Wachstum geprägtem Umfeld stammen. Das soll nicht heißen, dass die sogenannte „Mean Reversion“ dieses Mal gar nicht eintritt. Auch wir lassen uns in unseren Analysen gerne von Mark Twains Zitat „History doesn’t repeat itself but it often rhymes“ leiten.

Im aktuellen Umfeld besteht die Herausforderung jedoch darin, dass die vielzitierte Alternativanlage, die quasi „risikolose“ Staatsanleihe derzeit so niedrig rentiert wie niemals zuvor. Es gibt somit keine Historie, auf die sich die zukünftigen Geschehnisse „reimen“ können.

Grafik 2: Renditen zehnjähriger Staatsanleihen

 

Aus diesem Grund ist es umso wichtiger, sich auch gegenüber Szenarien zu öffnen, die sich nicht zwangsläufig an einem alten Muster orientieren. Unter Berücksichtigung des sich wandelnden Umfelds, welches im Zweifel als neue Normalität anzusehen ist, muss – zumindest gedanklich – der Musterbruch bis zum Ende durchgespielt werden. Was bedeutet es beispielsweise für die Zinspolitik der Notenbanken, wenn in vielen entwickelten Ländern bereits heute eine immens hohe Staatsverschuldung vorliegt? Erst einmal nicht viel, solange die Schulden langsamer als die Wirtschaft wachsen. Doch was passiert, wenn genau das Gegenteil der Fall ist? Was geschieht, wenn der zunehmende Populismus die heutigen Ausgaben zu Lasten eines in der Zukunft abzutragenden Schuldenberges immer weiter hochschraubt, ohne das Wirtschaftswachstum anzukurbeln? Ohne zu sehr ins Detail zu gehen, ist festzuhalten, dass allein dieser Aspekt weitreichende Folgen sowohl für den Zins als auch für die Kapitalmarktentwicklung hat.

Für uns als aktive Portfolio Manager gilt es hier, kurz- und langfristige Szenarien auszuarbeiten und die damit verbundenen Konsequenzen für die verschieden Assetklassen abzuleiten. Bei der Festlegung der subjektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten der Szenarios ist zu beachten, dass man nicht in die üblichen Fallen der Verhaltensökonomie treten sollte. Sind wir nur positiv eingestellt, weil das vergangene Jahr positiv war (Ankerheuristik), oder reden wir uns die Theorien schön und suchen dafür bestätigende Beweise (Confirmation Bias)?

Mit Blick auf das neue Jahr, das gleichzeitig auch eine neue Dekade einleitet, ist unser Hauptszenario eher konstruktiv ausgerichtet. Wir sind uns der Risiken, die zweifelsohne zahlreich vorhanden sind, sehr wohl bewusst. Jedoch sind wir davon überzeugt, dass Risiken auch immer mit Chancen verbunden sind. Sollten zum Beispiel – wovon wir auf längere Sicht ausgehen – die Zinsen weiter fallen, haben Aktien allein bewertungstechnisch noch einiges an Aufwärtspotenzial. Wie weit dieses Potenzial geht, wird uns das neue Jahr(zehnt) zeigen.

Stand: Januar 2020

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