Die Titel des Paladin ONE im Corona-Check

Die Titel des Paladin ONE im Corona-Check

Nach dem starken Absturz an den Börsen konnten sich die Märkte zuletzt von ihren Tiefstständen erholen. Die Optimisten sehen darin den Beginn eines Stabilisierungsprozesses. Sie stützen ihre Sicht der Dinge auch auf die in ihrem Umfang einmaligen Hilfspakete von Notenbanken und Regierungen weltweit. Getreu dem Motto: Ist die ins System gepumpte Liquidität nur ausreichend groß, können die Märkte nicht mehr fallen. Die Pessimisten betrachten die jüngste Erholung als typische Bärenmarktralley und erwarten nochmals tiefere Kurse. Sie verweisen darauf, dass die eigentliche Rezession mit Gewinnwarnungen und Pleiten gerade erst beginnt.

Wir hätten unsere Sicht der Dinge wohl kaum treffender auf den Punkt bringen können als Mohamed El-Erian, den wir nochmals zu Wort kommen lassen. Er schreibt im Rahmen eines Bloomberg-Beitrags unter der Überschrift Don´t read too much into Stock´s sudden rebound: „It’s hard to make the definitive case for either of these. There is simply too much uncertainty about the severity and duration of the underlying disruptor – the spread of the coronavirus – the extent of damage already done to economies and markets, and the smoothness of the eventual process to restart the economy”.

Für Investoren ein schwieriges Umfeld: Wer investiert, läuft Gefahr, in einer weiteren Abwärtsbewegung dabei zu sein. Wer an der Seitenlinie stehen bleibt, ist auf dem Weg nach oben definitiv nicht dabei.

Was ist nun das größere Risiko? Entgangene Gewinne sind ärgerlich, fallen aber in die Kategorie Phantomschmerzen. Echte Verluste – wenn das Portfolio an Wert verliert – tun richtig weh. Eines unserer wichtigsten Ziele im Paladin ONE ist es, stabil zu stehen. Genau aus diesem Grund haben wir nach wie vor einen fühlbaren Teil des Fonds über den oben beschriebenen Short auf den DAX-Future abgesichert.

Gleichzeitig setzen wir unsere Liquidität bereits gezielt ein. Schon während der letzten Tage hat sich hierdurch die Gewichtung der Value-Aktien im Fonds von 69 Prozent auf 76 Prozent erhöht. Behalten die Optimisten Recht, sind wir mit mehr Aktien auf dem Weg nach oben dabei, als zuvor auf dem Weg nach unten. Ja, natürlich kostet uns in diesem Szenario die Absicherung über den Short-Future Geld. Der positive Effekt – ausgedrückt in einer attraktiven Performance – sollte aber deutlich überwiegen.

Sollte es dagegen zu weiteren Verwerfungen an den Börsen kommen, wird uns die Absicherung – wie bereits bewiesen – auf dem Weg nach unten angenehm abfedern. Der Short-Future würde uns mit jedem Tagesverlust im DAX zusätzlich Liquidität auf unserem Konto einbringen. Liquidität, die wir gezielt in immer attraktiver werdende Opportunitäten investieren können.

In diesem Zuge könnten sich ganz außergewöhnliche Gelegenheiten, gerade bei klein- bis mittelgroß kapitalisierten Unternehmen, ergeben. Im Krisenmodus trocknet hier häufig die Handelsliquidität in den Aktien dramatisch aus. Müssen andere Investoren verkaufen – beispielsweise Fonds, die Mittelabflüsse haben – gehen Aktien zu Ausverkaufspreisen über den Tisch. Wer dann über Liquidität verfügt, kann Schnäppchen machen. Kaum ein deutscher Aktienfonds dürfte aktuell über eine derart hohe Cashquote verfügen wie unser Paladin ONE.

 

Die Value-Säule im Corona-Check

Wir haben uns bislang sehr ausführlich dem aktuellen Umfeld und der Portfolioausrichtung im Paladin ONE gewidmet. Werfen wir nun gemeinsam einen Blick auf die einzelnen Unternehmen im Fonds. Dabei wollen wir mit einigen Neuankömmlingen beginnen, in denen wir im Laufe der vergangenen Wochen überhaupt erst nennenswerte Positionen aufgebaut haben:

Online-Apotheken. Deutschland schuf im vergangenen Jahr die rechtlichen Grundlagen für die Einführung des elektronischen Rezepts (eRezept). Dadurch wurde der Grundstein für die Digitalisierung des heute noch millionenfach in Papierform ausgestellten Rezepts gelegt. Das eRezept kann sich dabei zum Wachstumstreiber des Online-Versands von verschreibungspflichtigen Medikamenten entwickeln. Heute muss das Papierrezept noch postalisch bei der Online-Apotheke eingereicht werden, was eine große Hürde darstellt. Zukünftig soll das Rezept per Handy – beispielsweise als QR-Code – zur Online-Apotheke gelangen. Medikamente sind für den Online-Versand prädestiniert: standardisierte Produkte, kleine Produktgrößen, hoher Warenkorbwert, geringe Retourquoten. In Ländern wie Schweden hat sich nach Einführung des eRezepts der Online-Anteil bei verschreibungspflichtigen Medikamenten vervielfacht. Vor diesem Hintergrund beteiligten wir uns bereits im letzten Herbst bei den beiden größten Online-Apotheken, Shop Apotheke und Zur Rose („DocMorris“). Durch den Ausbruch der Corona-Krise erhalten die Online-Apotheken operativ kräftig Rückenwind. Hinzu kommt allerdings ein noch bedeutenderer Sachverhalt, der auch über die aktuelle Krise hinaus Relevanz haben sollte: Sie leisten einen wichtigen Beitrag zur Versorgung der Bevölkerung, wenn diese durch Quarantänebestimmungen zu Hause festsitzt. Das dürfte dem Interessenverband der herkömmlichen Apotheker, der unverändert ein Versandverbot von Medikamenten fordert, den Wind aus den Segeln nehmen. Die beiden Online-Apotheken, an denen wir beteiligt sind, decken rund 60 Prozent des gesamten deutschen Marktes ab. Als wir die Investments eingegangen sind, machten sie zusammen rund 4 Prozent des Portfolios aus. Kursanstiege und gezielte Aufstockungen erhöhten die Gewichtung zwischenzeitlich auf zusammen 6,5 Prozent.

ADO Properties. Bereits im letzten Dezember kündigte ADO Properties die Übernahme von Adler Real Estate und eine Beteiligung am Projektentwickler CONSUS an (inklusive Option zur mehrheitlichen CONSUS-Übernahme). Die Transaktion weckte von Beginn an unser Interesse. Unter anderem deshalb, weil die übernehmende ADO Properties mit Schwerpunkt auf Berliner Wohnimmobilien durch den dort beschlossenen Mietendeckel bereits vorab kräftig unter Druck geraten war. Im Zuge der jüngsten Börsenturbulenzen wurde die ADO Properties-Aktie nochmals abgestraft. Notierte die Aktie vor einem halben Jahr noch bei über 55 Euro, war sie zwischenzeitlich für rund 15 Euro zu haben. Die Aktivseite des Unternehmens mit Wohnimmobilien und einer Beteiligung am Projektentwickler CONSUS rechtfertigt einen solchen Kursrückgang kaum. Vielmehr wurde der Abverkauf der Aktie zuletzt durch Sorgen beschleunigt, die die Passivseite betreffen: Ohne eine (bereits angekündigte) Barkapitalerhöhung läuft die neue ADO Properties Gefahr, durch die Rating-Agenturen in den Bereich Non-Investment-Grade („Schrottanleihen“) herabgestuft zu werden. Gleichzeitig war im Kapitalmarkt noch nicht transparent, wie hoch ein etwaiger Refinanzierungsaufwand ausfallen könnte, der sich bei der übernommenen Adler Real Estate AG durch sogenannte change-of-control-Klauseln ergeben könnte. Hierfür hatte sich das Unternehmen über ein Bankenkonsortium eine Brückenfinanzierung über 2,9 Mrd. Euro organisiert. Aber eine derartige Brückenfinanzierung in langfristige Strukturen umzufinanzieren, hätte sich als Husarenstück erweisen können – insbesondere im derzeitigen Krisenumfeld und bei einem gleichzeitigen Abrutschen in den Bereich Non-Investment-Grade. Wir haben viel Energie investiert, um die einzelnen Fremdkapitalkomponenten bei ADO Properties und der übernommenen Adler Real Estate zu durchleuchten. Das Ergebnis unserer Recherche durfte uns entspannen: Bei den Adler Real Estate-Anleihen haben die Inhaber praktisch vollständig auf ihr Recht einer sofortigen Rückzahlung infolge der Kontrollübernahme verzichtet; die Covenants für die bestehenden Anleihen sehen gut aus; und die einzelnen Fremdkapitalinstrumente erfordern ansonsten in absehbarer Zeit keine größere Refinanzierung. Vor diesem Hintergrund kauften wir bei fallenden Kursen sukzessive ADO-Aktien. Nach der jüngsten Kurserholung ist die Position derzeit mit 4,3 Prozent im Fonds Paladin ONE gewichtet.

1&1 Drillisch / United Internet. Die United Internet-Tochter 1&1 Drillisch hat im vergangenen Jahr erfolgreich an der Versteigerung der Frequenzen für das neue 5G-Netz teilgenommen. Damit legte sie den Grundstein für den Aufbau eines eigenen Telekommunikationsnetzes. Die Börse registrierte die Transformation des Geschäftsmodells vom Wiederverkäufer von Telekommunikationsleistungen zum Netzbetreiber mit kritischem Stirnrunzeln. Die Befürchtung war, dass das bisher investitionsarme Geschäft durch hohe Kapitalabflüsse für den Aufbau der Infrastruktur über Jahre hinweg belastet werden würde. Noch ist der Weg – hin zum Netzbetreiber – nicht vollends visibel. Doch bereits in den letzten Monaten wurde klar, dass (entgegen der Befürchtungen der Börse) wohl keine fühlbare Fremdfinanzierung aufgebaut werden muss, die Investitionen unter dem Strich niedriger ausfallen werden als ursprünglich gedacht (auch durch Mietmodelle für die Infrastruktur) und insofern aus den laufenden Cashflows bezahlt werden können. Die United Internet- und die 1&1-Drillisch-Aktien gerieten in den jüngsten Börsenturbulenzen kräftig unter Druck. Und das in einem Ausmaß, das uns angesichts eines konjunkturresistenten Geschäftsmodells überzogen erschien. Nachdem wir die Unternehmen seit mittlerweile einem Jahr kontinuierlich beobachten, erhöhten wir bei Abschlägen von mehr als 70 Prozent vom historischen Hoch die Position in beiden Gattungen auf zusammen rund 5,5 Prozent.

Damit kommen wir zu unseren Beteiligungen, in die wir bereits seit längerem investiert sind. Selbstredend verfolgen wir mit Argusaugen, ob und in welcher Ausprägung diese Unternehmen durch die Corona-Krise beeinträchtigt werden könnten:

Medios. Das Unternehmen versorgt Patienten mit wichtigen Medikamenten. Das operative Geschäft ist insofern vom Herunterfahren der Wirtschaft überhaupt nicht betroffen. Ganz im Gegenteil: Die Gesellschaft wird im laufenden Jahr auch in einem rezessiven Umfeld erneut stark wachsen. Klar besteht das Risiko, dass sich Mitarbeiter mit dem Corona-Virus infizieren. Aber der Vorstand hat unserer Meinung nach getan, was er tun konnte: im Herstellbetrieb werden vier Schichten an zwei Standorten gefahren; die Mitarbeiter der unterschiedlichen Schichten dürfen keinen Kontakt haben. Sollte sich ein Mitarbeiter infizieren, ist damit nicht der gesamte Herstellbetrieb lahmgelegt. Gleichzeitig scheint das Unternehmen im Hintergrund an einer größeren Transkation zu arbeiten. So hat Medios im Zuge einer kleineren Akquisition jüngst gemeldet, dass sich das Unternehmen eine Finanzierungslinie über mehr als 60 Mio. Euro gesichert hat. Wir sind gespannt!

FJORD1. Über unseren norwegischen Fährbetreiber berichten wir regelmäßig. Das Unternehmen steht in der aufziehenden Rezession wie ein Fels in der Brandung: 58 von 65 Fähren werden unter Verträgen mit dem norwegischen Staat betrieben, die FJORD1 eine Vergütung garantieren; der Höhe nach vollständig unabhängig von Passagier- und Fahrzeugzahlen. Damit reduziert sich das operative Risiko im Fährbetrieb darauf, dass Passagiere während der Überfahrt weniger Brötchen und Kaffee an der Snacktheke kaufen. Gleichwohl müssen wir festhalten, dass uns die Entwicklung der Norwegischen Krone zwischenzeitlich Kopfschmerzen bereitete, nachdem sie sich im Zuge des Ölpreisschocks abgeschwächt hatte.

Blue Elephant Energy. Das Unternehmen kommunizierte den Aktionären kürzlich erneut ein positives Update zur operativen Entwicklung. Sehr erfreulich, auch für uns. Zu gegebener Zeit werden wir über diese Beteiligung sicher nochmals im Detail berichten. An dieser Stelle nur so viel: Die Solar- und Windparks produzieren unabhängig von Corona weiterhin Strom.

Gewerbeimmobilien. (K)eine gute Branche, im Kontext einer beginnenden Rezession? Wir sehen bei unseren beiden Unternehmen aus diesem Bereich vorteilhafte Konstellationen, die uns ruhig in die Zukunft schauen lassen. Die DEMIRE AG hat als Großaktionär einen Finanzinvestor, dem wir perspektivisch Ambitionen für den Verkauf seiner Beteiligungen zutrauen (was für uns gleichbedeutend mit einem Übernahmeangebot wäre). Und dieses perspektivische Exit-Szenario sollte unserer Meinung auch die Börsenbewertung der Gesellschaft nach unten absichern.

Die Deutsche Konsum investiert in Einzelhandelsimmobilien, im Schwerpunkt mit Fokus auf Waren des täglichen Bedarfs. Natürlich haben wir mit dem Vorstand über etwaige Risiken aus dem jüngst beschlossenen Paket zum Schutz des Einzelhandels gesprochen. Dieses Paket sieht auch die Möglichkeit vor, dass der Mieter eine Stundung der Miete erklärt. Die Deutsche Konsum REIT ist in dieser Hinsicht gut aufgestellt. Der Vorstand sagt, dass rund 70 Prozent der gesamten Mieterlöse mit Händlern erzielt werden, die „systemrelevant“ sind (insbesondere Lebensmitteleinzelhandel). Derzeit haben rund 85 Prozent der Mieter geöffnet; lediglich für 4 Prozent der Mieterlöse wurde eine Stundung der Miete für April angekündigt. Das Delta zwischen den 70 Prozent auf „systemrelevanten“ Mietern fußenden Erlösen und den gestundeten Mieten entfällt im Wesentlichen auf Bau- und Gartenmärkte, die in manchen Bundesländern geschlossen sind. Die wichtigste Botschaft: Der größte Teil der Mieten entfällt auf Mieter, deren Geschäft auch aktuell ohne Beeinträchtigung weiterläuft, oder zumindest nicht geschlossen ist. Bei einer niedrigen Fremdkapitalquote ist das Unternehmen mit dieser Mieterstruktur gut positioniert.

Mit den skizzierten Unternehmen haben wir über die Hälfte unserer Value-Säule abgedeckt. Um den Rahmen dieses Investorenbriefs nicht zu sprengen, möchten wir es an dieser Stelle dabei belassen.

Zusammenfassend können wir festhalten, dass wir mit Blick auf das Gesamtportfolio im Paladin ONE gut aufgestellt sind. Jede Beteiligung hat unternehmensspezifische Risiken, das ist unbestritten. In Summe sehen wir die Portfoliounternehmen jedoch sehr solide aufgestellt. An dieser Einschätzung kann aus heutiger Sicht auch keine aufziehende Rezession, oder daraus möglicherweise entstehende Engpässe auf den Refinanzierungsmärkten – insbesondere auf der Fremdkapitalseite – rütteln.