Der vorauseilende Gehorsam der Börse

Der vorauseilende Gehorsam der Börse

Unter dem Schlagwort „vorauseilender Gehorsam“ findet man im Internet viele Erklärungen. Laut Wikipedia verbirgt sich dahinter eine „freiwillige Vorwegnahme vermuteten erwünschten Verhaltens im Rahmen gruppendynamischer Prozesse“. Die großen Schwankungen an den weltweiten Börsen lassen sich teilweise auch nur mit „gruppendynamischen Prozessen“ erklären. Nicht immer steckt hinter jedem größeren Rückgang eine wirklich nachhaltige wirtschaftliche Schwäche. Oft reicht die Angst davor aus, die Börsen auf Talfahrt zu schicken. Der Spruch „Die Börsen haben 10 der letzten 5 Rezessionen vorweggenommen“ kommt also nicht von ungefähr. Zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wirtschaftswachstum gelten als Rezession. Die Reaktionen der Börsen auf die verschiedenen Rezessionszeiträume fielen in der Vergangenheit höchst unterschiedlich aus. Teilweise waren die Kursrückgänge in nicht rezessiven Zeiträumen stärker und ausgeprägter als in rezessiven Phasen.

Gering kapitalisierte Indizes, wie man sie in kleineren Staaten in Europa oder in den Schwellenländern öfter findet, können problemlos bis zu 30 % verlieren, ohne dass die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Bei breiteren Indizes wie dem S&P 500 oder dem STOXX Europe 600 sind Rückgänge in dieser Größenordnung ohne Rezession eher selten, aber auch nicht unmöglich. Verluste von 10 % und mehr kommen hingegen jedes Jahr vor, teilweise sogar mehrfach. Manchmal reichen mahnende Worte einer Notenbank oder schwache Konjunkturdaten aus, um eine Korrektur an den Märkten einzuleiten. Sogar sehr starke Konjunkturdaten können zu markanten Kursrücksetzern führen, wenn eine restriktivere Geldpolitik die Folge einer zu starken Wirtschaft ist. Die unterschiedlich starken Reaktionen der Börsen auf diese Ereignisse können als „vorauseilender Gehorsam“ verstanden werden. Seit seiner Auflegung am 01.07.1988 hat der DAX mehrere solcher Phasen durchlebt. Die nachfolgende Grafik zeigt die stärksten Rückgänge des DAX seit 1988.

Grafik 1: Kursverluste des DAX seit 1988

Die gold-eingefärbten Balken stellen die Rezessionszeiträume in Deutschland dar, und es zeigt sich das vermutete Bild. Nicht jeder starke Kursrückgang geht mit einer Rezession einher. Die heftigen Kurseinbußen in 2011 oder 1998 blieben ohne größere Folgen, während in den Zeiträumen 2000- 2003 oder auch 2008 durchaus höhere wirtschaftliche Verluste zu verzeichnen waren. Aufmerksame Leser werden den Börsencrash von 1987 vermissen. Dieser ereignete sich vor der ersten offiziellen Berechnung des DAX am 01.07.1988. Durch Rückrechnung des Index konnte aber ein Verlust von 40 % für den Zeitraum festgestellt werden. Auch dieser heftige Verlust blieb weitgehend ohne große wirtschaftliche Folgen; die erwartete Rezession blieb aus. Im marktbreiten US-Index S&P 500 sieht die Situation ähnlich aus. Auch hier wird nicht jeder große Kursrückgang von einer Rezession begleitet. Die Börse übertreibt hier ebenfalls mit ihrem „vorauseilendem Gehorsam“. Die nachfolgende Grafik zeigt die stärksten Kursrückgänge des S&P 500 seit 1987.

Grafik 2: Kursverluste des S&P 500 seit 1987

Die gold-eingefärbten Balken stellen die Rezessionszeiträume in den USA dar. Im Vergleich zur vorherigen Grafik fällt auf, dass es hier wesentlich weniger Kursrückschläge im Betrachtungszeitraum gab. So fielen die Rückgänge des S&P 500 in den Jahren 1992, 1994/95 oder auch 2006 mit unter 10 % deutlich moderater aus und werden in der obigen Grafik nicht aufgeführt. Aber auch hier gilt: Nicht jeder stärkere Rückschlag geht mit einer Rezession einher. Der „vorauseilende Gehorsam“ ist in Deutschland also etwas stärker ausgeprägt als in den USA, was aber auch an der deutlich niedrigeren Marktkapitalisierung der Unternehmen liegen dürfte. Das Phänomen gruppendynamischer Prozesse funktioniert übrigens nicht nur nach unten sondern auch nach oben. Mit anderen Worten, auch nach oben gibt es bei entsprechend positiver Konjunktureinschätzung einen „vorauseilenden Gehorsam“, der die positiven Aussichten ins Unendliche diskontiert und die Börse auf ein viel zu hohes Niveau steigen lässt. Solange die Börsen von menschlicher Psychologie getrieben sind, wird es immer wieder kuriose Kursbewegungen geben – positive wie negative.

Aus Angst vor einer möglichen Rezession hat der vorauseilende Gehorsam die Märkte im 4. Quartal 2018 auf Talfahrt geschickt. In Erwartung einer lockereren Geldpolitik und besserer Wirtschaftsdaten konnten sich die Märkte im ersten Halbjahr 2019 jedoch erholen und stehen aktuell kurz vor neuen Höchstkursen. Diese Erholung erfolgte sehr schnell und unerwartet. Kurzfristig gesehen haben die Märkte alle positiven Nachrichten diskontiert. Wir möchten an dieser Stelle nochmals auf unseren Marktkommentar Nr. 4 vom April 2019 verweisen, in dem wir auf die erhöhte Gefahr von rezessiven Tendenzen in der globalen Wirtschaft hingewiesen haben. Vom negativen Sentiment des 4. Quartals ist aktuell wenig zu spüren. Es scheint, dass der vorauseilende Gehorsam zurzeit im positiven Sinne übertreibt. Über den Sommer erwarten wir eine erhöhte Volatilität an den Aktienmärkten und haben die Ethna Fonds vorsichtig positioniert. Um die alten Höchstkurse zu überschreiten, braucht der Markt weitere Impulse. Diese erwarten wir erst gegen Jahresende. Eine Beilegung des Handelsstreits zwischen China und den USA und wirtschaftlich stimulierende Impulse durch den anlaufenden US-Wahlkampf könnten die Märkte im 4. Quartal unterstützen.

Autor: Harald Berres Senior Portfolio Manager bei ETHENEA

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