Das „annus horribilis“ hinter uns lassen

Anlässlich ihres Rubinjubiläums auf dem Thron bezeichnete Königin Elisabeth II. im November 1992 in einer Rede das Jahr als ihr „annus horribilis“. Für diejenigen unter uns, die mit Latein nicht vertraut sind damit wird ein schreckliches Jahr bezeichnet. Nun, das traf damals zweifellos für Ihre Majestät zu, wenn man die Trennungen, Buchverträge und die schlechte Presse bedenkt, die das Haus Windsor zu jener Zeit plagten. Heute, etwas mehr als 28 Jahre später, werden mir wohl die meisten unserer Leser zustimmen, dass die Auszeichnung als schreckliches Jahr an 2020 weitergereicht wurde.

Das vergangene Jahr wird als das Jahr in die Geschichte eingehen, in dem das Sars-CoV-2-Virus mehr als 50 Millionen Menschen infizierte, über eine Million Menschenleben kostete und weltweit großes Leid verursachte. Es wird auch als das Jahr der „großen Lockdowns“ in Erinnerung bleiben – notwendige Maßnahmen, die aber erhebliche Auswirkungen auf die Weltwirtschaft hatten. Die moderne globalisierte Welt hatte noch nie mit einer Krise dieser Art zu kämpfen – einem umfassenden Gesundheitsnotstand, gepaart mit einem weitreichenden negativen wirtschaftlichen Schock, der sowohl die Angebots- als auch die Nachfrageseite betraf. Dieser Schock resultierte in erster Linie aus den Maßnahmen, die ergriffen wurden, um Leben zu schützen, die Pandemie einzudämmen und zu verhindern, dass die öffentlichen Gesundheitssysteme auf der ganzen Welt überlastet würden oder gar zusammenbrächen. Die weit verbreiteten Fabrikschließungen unterbrachen die Lieferketten, während Arbeitsplatzverluste und Maßnahmen zur Eindämmung der Pandemie die gesamte Nachfrage, insbesondere im Dienstleistungssektor, einschränkten.

Positiv zu vermerken ist, dass die Politik sehr schnell und in beispielloser Weise auf die schlimmste Wirtschaftskrise seit der großen Depression 1929 reagiert hat. Dabei stellte sie nicht nur globale fiskalische Unterstützung in Höhe von USD 12 Billionen und mehr zur Verfügung, sondern leitete auch äußerst unterstützende geldpolitische Maßnahmen ein, wie Zinssenkungen, Ankaufprogramme für Vermögenswerte und Liquiditätsspritzen. Diese haben maßgeblich dazu beigetragen, dass sich die aktuelle Krise nicht zu einer wirtschaftlichen Depression ausgeweitet hat.

Eine sich ständig weiterentwickelnde Situation

Wir befinden uns immer noch in einer sehr herausfordernden Situation, die sich ständig weiterentwickelt. Obwohl die Weltwirtschaft im dritten Quartal 2020 aufgrund gelockerter Maßnahmen und der raschen politischen Unterstützung einen starken Aufschwung erlebte, konnten wir nur eine partielle und ungleichmäßige Erholung beobachten. Da die zweite Welle der Pandemie nun auch die Wirtschaft trifft, erwarten wir für das vierte Quartal einen weiteren Rückgang der Wirtschaftsleistung. Der Dienstleistungssektor, insbesondere das Hotel- und Gaststättengewerbe und der Freizeitsektor, wurde am stärksten von der Pandemie und den daraus resultierenden Eindämmungsmaßnahmen und dem Social Distancing getroffen. Mit Ausnahme von China, das die Ausbreitung von COVID-19 eindämmen konnte, erwarten wir, dass die diesjährige Wirtschaftsleistung sowohl der Industrie- als auch der Schwellenländer deutlich unter dem Niveau von 2019 liegen wird.

Die weltweite zweite COVID-19-Welle hat die europäische und die US-amerikanische Wirtschaft besonders stark getroffen. Es ist offensichtlich, dass eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung davon abhängt, ob die Ausbreitung des Virus kontrolliert und gestoppt werden kann. Daher ist es wichtig, dass wirksame, zuverlässige und erschwingliche Impfstoffe entwickelt und weltweit eingesetzt werden. Die Nachrichten gegen Ende des vergangenen Jahres über die Entwicklung und erste Einführung wirksamer COVID-19-Impfstoffe machten Hoffnung, dass sich die Situation im Jahr 2021 schrittweise verbessern könnte. Allerdings ist der Weg bis zur weltweiten Markteinführung und großflächigen Verteilung der Impfstoffe noch lang und ungewiss, und wir könnten weitere Zyklen einer sich beschleunigenden Virusausbreitung gefolgt von erneuten Eindämmungsmaßnahmen erleben, bevor eine weit verbreitete Immunität erreicht wird. Es ist außerdem von entscheidender Bedeutung, dass die Politik für einen längeren Zeitraum ausreichend Unterstützung bereitstellt, um die wirtschaftlichen Auswirkungen der Krise abzumildern und die Zeit bis zur großflächigen Einführung der Impfstoffe zu überbrücken.

Wie lässt sich die Corona-Krise mit der globalen Finanzkrise vergleichen?

Bevor wir einen Blick auf unsere Erwartungen für das kommende Jahr werfen, möchte ich kurz darauf eingehen, wie die globale Finanzkrise von 2008/2009 mit der aktuellen Situation zu vergleichen ist.

Während der globalen Finanzkrise vor einem Jahrzehnt erlebten wir eine Systemkrise. Sie wurde durch einen endogenen (oder internen) Schock ausgelöst – eine Kombination aus finanzieller Deregulierung, einer langen Phase unterstützender Geldpolitik, einem Kreditboom und einer hohen Verschuldung in Verbindung mit den Auswirkungen großer und wachsender globaler Ungleichgewichte. Die Weltwirtschaft wuchs 2008 um 3 % und schrumpfte 2009 um -0,6 %, wobei sich die Rezession weitgehend auf die USA, Europa und die entwickelten Volkswirtschaften beschränkte. Im Großen und Ganzen führen Finanzkrisen zu langanhaltenden Schäden für die Wirtschaft und dauerhaften Einbußen der Wirtschaftsleistung. Nach einer Finanzkrise brauchen die Volkswirtschaften sowohl Zeit als auch adäquate politische Maßnahmen, um die Bilanzen zu konsolidieren und die mit einem Kreditboom einhergehende Verschuldung zu reduzieren. Nach der globalen Finanzkrise war die Fiskalpolitik jedoch nicht unterstützend genug, da man über die hohe private und öffentliche Verschuldung besorgt war, während die EZB – beunruhigt durch einen vorübergehenden Anstieg der Inflation – sogar die Zinssätze erhöhte.

Dieses Mal ist die Situation jedoch anders. Die Krise wurde durch einen exogenen (oder externen) Schock ausgelöst, vergleichbar mit einer Naturkatastrophe oder einem Krieg. Die Wirtschaftspolitik war bisher äußerst unterstützend, und da der Finanzsektor (bisher) nicht nur relativ unbeeinflusst blieb, sondern auch von sehr unterstützenden geldpolitischen Instrumenten profitierte, können wir davon ausgehen, dass die Auswirkungen der Krise tiefgreifender, aber kurzlebiger sein werden als die der globalen Finanzkrise. Zur Veranschaulichung: Im Oktober 2020 prognostizierte der IWF, dass die Weltwirtschaft im Jahr 2020 um -4,4 % schrumpfen und im Jahr 2021 wieder eine Erholung von +5,2 % verzeichnen wird.

Was können wir also im Jahr 2021 erwarten?

Unser Basisszenario für 2021 geht daher von einer schrittweisen wirtschaftlichen Erholung aus, die durch Fortschritte bei der Entwicklung wirksamer Impfstoffe gegen COVID-19 sowie die Verlängerung der expansiven Wirtschaftspolitik unterstützt wird. Allerdings wird der Aufschwung in den einzelnen Regionen und Ländern zunächst asynchron und ungleichmäßig verlaufen. Wir erwarten, dass diejenigen Länder eine überdurchschnittliche Wirtschaftsentwicklung verzeichnen werden, die einerseits die Pandemie an sich am besten unter Kontrolle bringen und andererseits deren Auswirkungen auf die Wirtschaft am effektivsten bewältigen können. Letzteres ist maßgeblich durch die Möglichkeit der Bereitstellung ausreichender staatlicher Hilfen sowie durch die besondere Flexibilität ihrer Volkswirtschaften bedingt. Jedoch wird die Krise wahrscheinlich mittelfristig noch deutliche Auswirkungen haben. Das Sparen wird wahrscheinlich zunehmen und die Konsumausgaben, insbesondere im Dienstleistungssektor und in anderen Bereichen, die von Social Distancing betroffen sind, werden noch für einige Zeit moderat bleiben. Die anhaltende Unsicherheit und Bilanzprobleme werden sich auf die Unternehmensinvestitionen auswirken, und auch der Arbeitsmarkt wird Zeit brauchen, um sich zu erholen. Daher könnte auf die für 2021 prognostizierte Erholung der globalen Konjunktur von zwischen +4,5 % und +5,5 % durchaus ein moderaterer Wachstumspfad folgen.

Aus unserer Sicht gibt es mehrere Bereiche, die 2021 eine wichtige Rolle spielen werden.

Die Entwicklung von Impfstoffen gegen COVID-19

Wie bereits erwähnt, wird die erfolgreiche Verteilung von wirksamen und sicheren Impfstoffen gegen COVID-19 sowohl für die Beseitigung der Unsicherheiten um eine wirtschaftliche Erholung als auch für die weitere Entwicklung der Märkte eine Schlüsselrolle spielen. Trotz der jüngsten positiven Nachrichten werden wir in naher Zukunft mit weiteren Unwägbarkeiten konfrontiert sein, bevor wirksame Impfstoffe weltweit systematisch eingeführt werden. Infolge der Meldungen über einen Impfstoff mit einer über 90-prozentigen Wirksamkeit bei der Verhinderung symptomatischer Erkrankungen verzeichneten die Märkte starke Reaktionen. Risikoanlagen stiegen auf neue Spitzenwerte, wohingegen Anlagen, die als sichere Häfen gelten, in eine Talfahrt übergingen. Zudem beobachten wir eine geografische und sektorale Rotation von den Regionen und Sektoren, die gut durch die Krise kamen, hin zu den Nachzüglern, da letztere am meisten von einer Normalisierung der Gesundheitslage und einer Wiederbelebung der Volkswirtschaften profitieren dürften. Diese Entwicklung könnte noch einige Zeit anhalten, da die Bewertungsunterschiede immer noch recht signifikant sind. Sobald sich die Situation jedoch normalisiert hat, werden die Dynamik des Wirtschaftswachstums sowie die Gewinnaussichten der Sektoren über deren Outperformance entscheiden.

Die Präsidentschaft Joe Bidens

Obwohl das Coronavirus die meiste Zeit des Jahres das alles dominierende Thema war, richteten sich im letzten Quartal des Jahres 2020 alle Augen auf die US-Präsidentschaftswahl. Nachdem Joe Biden nun als 46. Präsident der Vereinigten Staaten bestätigt wurde, ist die große Frage, welche Auswirkungen dieser Wechsel in der US-Administration auf die Finanzmärkte haben wird.

In den Wahlen im November gelang es den Demokraten, die Kontrolle über das Repräsentantenhaus zu verteidigen. Zudem gewannen sie in diesem Monat überraschend beide Senatssitze in den Stichwahlen in Georgia, was ihnen den denkbar knappsten Vorsprung einer Partei für die Kontrolle des Senats bescherte. Da die Demokraten nun sowohl das Repräsentantenhaus als auch den Senat kontrollieren, wird die Biden-Administration einen größeren Handlungsspielraum haben, um ihre politische Agenda umzusetzen. Dieser so genannte "Blue Sweep" - also die Wahl eines demokratischen Präsidenten und eine demokratische Mehrheit in beiden Kammern des Kongresses - wird zunächst als positiv für die Märkte wahrgenommen, da die Demokraten wahrscheinlich einen umfangreicheren fiskalischen Stimulus beschließen werden. Allerdings müssen die Märkte die positiven Auswirkungen des Konjunkturpakets gegen das Risiko abwägen, dass die Biden-Administration nun mit größerer Wahrscheinlichkeit einige der umstrittensten Punkte ihres Wahlprogramms umsetzen wird, wie z.B. das Rückgängigmachen von Steuersenkungen für Unternehmen oder die Durchsetzung strengerer Kartellgesetze.

Außenpolitisch erwarten wir, dass die Biden-Administration weniger kontrovers und konfrontativ sein wird als die von Trump. Wahrscheinlich wird seine Administration einige Entscheidungen der Vorgängerregierung rückgängig machen, darunter den Austritt aus der Weltgesundheitsorganisation und dem Pariser Klimaabkommen. Zudem wird sie definitiv ein stärkerer Befürworter des Multilateralismus sein. Unter der Administration Biden ist im Hinblick auf die Handelsbeziehungen mit den traditionellen Handelspartnern (z. B. EU, Kanada und Mexiko) mit einer Verbesserung der zuletzt angespannten Beziehungen zu rechnen. Auf kurze Sicht sollte es zwar keine größeren Veränderungen in den Beziehungen zwischen den USA und China geben, dennoch erwarten wir einen verlässlicheren und programmatischeren Ansatz der neuen Administration, sodass ein Wiederaufflammen des Handelsstreits vermieden werden kann.

Unterstützungsmaßnahmen für die Konjunktur

Die geld- und fiskalpolitische Unterstützung wird auch im Jahr 2021 ein Schlüsselfaktor für die Wirtschaftsleistung sein. Angesichts des aktuellen Umfelds aus gedämpftem Wirtschaftswachstum und einer Inflation, die kontinuierlich unter den Zielen der Zentralbanken liegt, erwarten wir, dass die Geldpolitik langfristig unterstützend bleibt. Zudem dürften die Zentralbanken auch weiterhin unkonventionelle Maßnahmen entwickeln und einsetzen, um ihre Ziele der Preisstabilität und der maximalen Beschäftigung zu erreichen. Trotz der großen (und immer weiter steigenden) Haushaltsdefizite, insbesondere in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, haben die Behörden bisher den Fehler vermieden, die Haushaltspolitik zu früh wieder restriktiv zu gestalten. Die engere Abstimmung zwischen Fiskal- und Geldpolitik, die wir bisher in dieser Krise gesehen haben (zusammen mit der Entwicklung wirksamer und zuverlässiger Impfstoffe), könnte der entscheidende Faktor dafür sein, dass es die Weltwirtschaft aus der Rezession herausschafft und damit vermieden wird, dass die westlichen fortgeschrittenen Volkswirtschaften eine „Japanisierung“¹ erleben. Es wird spannend, ob und wie die Zentralbanken vor dem Hintergrund sehr hoher öffentlicher und privater Verschuldung in der Lage sein werden, den monetären Stimulus zu entziehen und ihre Geldpolitik restriktiver zu gestalten, sobald sich die Wirtschaft nachhaltig erholt hat.

Was bedeutet dies für die Märkte? Im Falle einer erfolgreichen Markteinführung der Coronavirus-Impfstoffe und der nachgewiesenen Wirksamkeit in der Praxis erwarten wir für die zweite Jahreshälfte ein relativ gutes Umfeld für eine synchronisierte globale Erholung. Im Zusammenspiel mit einer expansiven Wirtschaftspolitik und den Lockerungen der COVID-19-bedingten Restriktionen sollte die Risikobereitschaft von Investoren erneut zunehmen und die Entwicklung der Aktienmärkte, aber auch die anderer Risikoanlagen, einschließlich der Märkte für Unternehmensanleihen und Hochzinsanleihen, begünstigen. Dieses Szenario wäre auch positiv für Schwellenländer, deren Volkswirtschaften eine Wiederbelebung der Kapitalzuflüsse erfahren sollten. Außerdem dürften die Renditen von Staatsanleihen steigen, nachdem sie infolge der Corona-Krise ein sehr niedriges Niveau erreicht haben. Angesichts der niedrigen Inflation, der Ungewissheit hinsichtlich der wirtschaftlichen Erholung und der hohen Verschuldung werden die Zentralbanken jedoch (sehr) vorsichtig sein und abwarten, bevor sie die Zinsen wieder erhöhen und damit auch einen Anstieg der Renditen vermeiden, welcher die Erholung vorzeitig abbremsen könnte. Wir erwarten daher nur eine moderate Versteilerung der Zinskurve in den Industrieländern.

Allerdings gibt es auch mehrere Risiken, die dieses Szenario beeinträchtigen könnten. Das erste und offensichtlichste ist eine Zunahme der globalen Ausbreitung des Coronavirus. Dies würde zu einem Anstieg der Zahl der Krankenhausaufenthalte führen und könnte die Regierungen in den am stärksten betroffenen Gebieten dazu veranlassen, neue, strengere und länger andauernde Lockdowns einzuführen, mit dem Ergebnis, dass wir eine langsamere und noch unsicherere Erholung erleben würden.
Sollte es zu einer verfrühten Rücknahme der politischen Unterstützung, insbesondere zu einer fiskalpolitischen Straffung in den großen Volkswirtschaften kommen, bevor sich die wirtschaftliche Erholung gefestigt hat, würde sich dies ebenfalls negativ auf die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte auswirken. Eine verfrühte Straffung der Geldpolitik hätte auch deshalb sehr negative Auswirkungen auf die Weltwirtschaft und auf die Finanzmärkte, weil diese in einem Umfeld mit hoher Verschuldung besonders anfällig sind.

Schließlich werden die Märkte auch im Jahr 2021 wieder von geopolitischen Risiken geprägt sein. Obwohl mit der neuen US-Regierung weniger internationale Spannungen zu erwarten sind, gibt es immer noch einige Bereiche, die Anlass zur Sorge geben. Dazu gehören die zunehmende Feindseligkeit gegenüber China, die Auswirkungen des Brexit-Handelsabkommens auf die zukünftigen Beziehungen zwischen Großbritannien und der EU, die instabile Situation im Nahen Osten und Südostasien (einschließlich Nordkorea) sowie mögliche Spannungen zwischen den EU-Mitgliedsländern in Bezug auf die Wettbewerbspolitik und die Verwendung von Mitteln, die der Europäische Aufbauplan bereithält.

Um dies noch einmal kurz und knapp zusammenzufassen: Die Bedingungen für eine globale wirtschaftliche Erholung – niedrige Inflation in Verbindung mit einer sehr expansiven Wirtschaftspolitik (fiskalisch und geldpolitisch) – unterstützen sowohl die Märkte als auch die Risikoanlagen. Durch politische Fehlentscheidungen, geopolitische Zwischenfälle, negative Meldungen zur Pandemie (z. B. wenn sich herausstellt, dass die Impfstoffe unwirksam sind oder erhebliche und unerwartete Nebenwirkungen verursachen) oder eine enttäuschende wirtschaftliche Erholung, die zu Unternehmensinsolvenzen führt, könnte dieses positive Szenario gefährdet werden. Dennoch gehen wir davon aus, dass dieses positive Szenario etwa in den ersten sechs Monaten des Jahres 2021 Bestand haben wird. Sollte sich jedoch eines der genannten Risiken realisieren, können und werden wir unser Szenario anpassen. Wir erwarten auf jeden Fall, dass 2021 ein besseres Jahr wird – sowohl für die Menschen als auch für die Weltwirtschaft. Doch ob es auch für die Finanzmärkte besser wird und ob es ein „annus mirabilis“ (wunderbares Jahr) wird, wird die Zeit zeigen.

¹ „Japanisierung" ist ein Begriff, der von Ökonomen verwendet wird, um einen Zustand chronisch schwachen Wirtschaftswachstums sowie Inflation oder sogar Deflation zu beschreiben, ähnlich den Bedingungen, mit denen Japan seit dem Platzen einer riesigen Immobilienblase in den frühen 1990er Jahren konfrontiert ist. Quelle: Bloomberg Businessweek: https://www.bloomberg.com/news/articles/2020-01-17/japanification-secular-stagnation-and-bad-bad-news-quicktake