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CONREN-Kolumne: Neues Denken für ungewöhnliche Zeiten

CONREN-Kolumne: Neues Denken für ungewöhnliche Zeiten

An den Anlagemärkten herrscht derzeit aus vielerlei Gründen Verunsicherung. Als politische Störfaktoren sind beispielhaft der offene Brexit-Prozess, der wachsende Populismus in Europa oder der schwelende Handelskonflikt zwischen den USA und China zu nennen. Gleichwohl ist das weltweite Wirtschaftswachstum nach wie vor positiv: In den Kernmärkten USA und China ist keine Rezession erkennbar, und die Arbeitslosenquoten befinden sich vielerorts an historischen Tiefstpunkten.

CONREN-Kolumne: Neues Denken für ungewöhnliche Zeiten

Vor diesem Hintergrund ergeben sich für Anleger eine Reihe zentraler Fragen: Wie geht es weiter? Wie soll man sich in der Spätphase des Konjunkturzyklus positionieren? Und last but not least: Wie strukturiert man ein robustes Portfolio, um beim nächsten Trendbruch optimal aufgestellt zu sein? Wir möchten uns den Antworten nicht mit den in unserer Branche üblichen quantitativen Modellen nähern, sondern Ansätze nutzen, die auf Vertreter der „Österreichischen (Wiener) Schule“ der Ökonomik zurückgehen – einem Denkmuster, auf das wir auch im Rahmen unserer Top-Down-geprägten Marktanalyse (vgl. “M3 -Anlagemonitor“, Makro-Mikro-Markt) einen Schwerpunkt legen.

 

Exkurs: Was sind die Kerngedanken der „Wiener Schule“?

Vertreter der „Wiener Schule“, als deren Gründer Carl Menger (1840-1921) gilt, vertreten eine heterodoxe Meinung in der Volkswirtschaftslehre. Zentral ist die Idee der evolutorischen Schöpfung von Wissen durch den Unternehmer und die Betrachtung der dynamischen Unsicherheit wirtschaftlicher Abläufe. Die Schule betont die Bedeutung der einzelnen Menschen und deren individueller Vorlieben für die wirtschaftlichen Prozesse. Anhänger dieser Theorierichtung sind davon überzeugt, dass die Zukunft ungewiss ist, weil sie durch das Handeln der Menschen überhaupt erst hervorgebracht wird. Modellrechnungen oder „Prognosen“ halten sie für Pseudowissenschaft, jedwede mathematische Darstellungsform volkswirtschaftlicher Zusammenhänge ist ihnen ein Gräuel, weil sich die Ökonomik von den Naturwissenschaften gerade dadurch unterscheidet, dass hier das Objekt der Untersuchung zugleich handelbares Subjekt ist.

Um die Brücke für die Portfoliokonstruktion zu schlagen, sind weitere Kernelemente der ökonomischen Betrachtungsweise hervorzuheben, so unter anderem:

a) Die Unterscheidung zwischen Preis und Wert („price is what you pay and value is what you get“). Die Perspektive der Wiener Schule regt dazu an, sich vom Preisdiktat zu emanzipieren und wertorientiert zu wirtschaften. Essentiell ist, relative und nicht absolute Preise zu betrachten. In diesem Zusammenhang stellen sich Fragen wie: „Steigen die Aktienmärkte aufgrund realer Wertschöpfung oder bloß, weil die Kaufkraft der jeweiligen Währungen nachlässt?“.

b) Das Grenznutzen-Gesetz, wonach zum Beispiel der zunehmende Konsum eines Gutes zu sukzessive sinkendem Grenznutzen führt. Oder übersetzt auf Bereiche des Finanzwesens: Die zusätzlichen geldpolitischen Stimuli der Notenbanken führen zu sinkendem Grenznutzen für die Realwirtschaft.

c) Die Wichtigkeit von Liquidität wegen einer ungewissen Zukunft. Liquidität ist in einer nicht perfekten Welt von hoher Bedeutung. Für uns als Investoren bedeutet Liquidität im Portfoliokontext nicht nur „Cash“, sondern vielmehr Fungibilität von Wertpapieren – also im Sinne von: „Wie schnell können wir uns in einem Krisenszenario von Wertpapieren trennen?“.

d) Unterschiedliche Interpretation von Inflation und Deflation. Mit Inflation bezeichnet man die Aufblähung des Umlaufs an Papiergeld, also generell jeden Anstieg der Geld- und Kreditmenge. Heute hin-gegen wird allgemeingültig Inflation als Teuerungsrate (Preisanstieg) bezeichnet. Das Problem dabei ist, dass die offiziellen Inflationsraten aufgrund von oft fraglich zusammengesetzten Warenkörben ein verzerrtes Bild der tatsächlichen Geldentwertung geben. Für das Studium der Anlagemärkte ist letztlich weniger entscheidend, wo die offiziellen Inflationsraten stehen, sondern vielmehr, ob wir uns künftig in einem expansiven monetären Umfeld befinden oder nicht.

In den letzten Jahrzehnten sind aus dem Fundus der Österreichischen Schule verschiedene Interpretationen für die Konstruktion diversifizierter Portfolios hervorgegangen. So wurde in den 1970er-Jahren von Harry Browne, einem US-Schriftsteller, Politiker und Anlageberater, das Konzept des „Permanenten Portfolios“ verfolgt. Aufgrund der gegensätzlichen Wertentwicklung einzelner Anlageklassen in unterschiedlichen volkswirtschaftlichen Szenarien (Inflation/Deflation/Stagnation/Expansion etc.) gewichtete er das „Permanente Portfolio“ zu gleichen Teilen – also jeweils 25 Prozent – in Liquidität, Gold, Aktien und Renten. Die Kombination der vier Bausteine führt langfristig zu stabilen Renditen bei niedrigerer Volatilität, so die These.

 

Wo stehen wir hinsichtlich der aktuellen Portfoliokonstruktion in diesem Kontext?

Die massive Geldmengen- und Schuldenausweitung seit der Finanzkrise hat die Preise über alle Assetklassen stark ansteigen lassen. Durch Fehlallokationen von Kapital und Marktverzerrungen hat dies in vielen Bereichen zu einer Ausweitung der Differenz zwischen dem Preis und dem inneren Wert von Anlagen geführt. Man kann sich dem Dilemma der aktuellen strukturellen Verschuldungsökonomik nicht entziehen.

Die weltweite Verschuldung im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt liegt aktuell bei über 300 Prozent (im Vergleich dazu vor zehn Jahren noch bei rund 220 Prozent), wobei rund ein Viertel der emittierten Bonds negative Renditen aufweisen (bei Staatsanleihen sind es bereits rund 40 Prozent). Um diesen hohen Schuldenberg bei suboptimalen Wirtschaftswachstumsraten auch in Zukunft stützen zu können, müssen Volkswirtschaften entweder länger anhaltende Primärüberschüsse erzielen (was heutzutage unwahrscheinlich ist), die realen Renditen negativ halten oder sicherstellen, dass die nominalen Renditen (gemessen an der Rendite der jeweiligen zehnjährigen Staatsanleihen) unter dem nominalen Wachstum bleiben. Vor allem, wenn die letzte Relation über einen längeren Zeitraum dreht, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass das Verschuldungskartenhaus und damit insbesondere der Markt für Staatsanleihen kollabiert.

Soweit sind wir unseres Erachtens aber noch nicht. Neben temporär steigenden Anleiherenditen gehen wir jedoch aufgrund des niedrigen Wachstums und der nach wie vor hohen struktur- und regulatorisch bedingten Nachfrage nach Nominalpapieren davon aus, dass die Renditen noch eine Weile tief bleiben werden. Insofern kann das temporäre Halten von Staatsanleihen als Portfoliobaustein zur Diversifikation durchaus noch sinnvoll sein. Allerdings würden wir aufgrund der sehr unorthodoxen geld- und fiskalpolitischen Lage nicht wie beim „Permanenten Portfolio“ eine fixe Quote von 25 Prozent halten wollen. Für kurzfristiges Portfolio-Hedging mag das nützlich sein, doch mittelfristig ist es gefährlich, denn der Preis (ausgedrückt über den Zins beziehungsweise über die Rendite) hat sich in dieser Assetklasse längst vom inneren Wert entfernt. Dasselbe trifft für viele Bereiche der Unternehmensanleihen zu.

Das Halten von Liquidität betrachten wir hingegen, trotz negativer Renditen, im Rahmen von 20 bis 30 Prozent eines Portfolios als sinnvoll. Hier mitenthalten sind auch kurzfristig laufende, liquide Unternehmensanleihen mit möglichst positiver Rendite.

Die Blasenökonomie der letzten Jahre wird, will man das Kartenhaus nicht zum Einsturz bringen, mit großer Wahrscheinlichkeit auch in den nächsten Jahren fortgeführt. Ein solches Regime – insbesondere mit negativen Realzinsen – bietet weiterhin ein ideales Umfeld für Sachwerte. Edelmetalle werden hiervon profitieren. Eine strategische Goldquote (inklusive Silber) von zehn bis 15 Prozent scheint uns mittelfristig angebracht (derzeit halten wir zwischen acht bis zehn Prozent).

Der Portfoliobaustein, den wir weiterhin strategisch bevorzugen, ist die Aktie – und dies trotz ihrer höheren Schwankungsanfälligkeit oder vermeintlich hoher Bewertungen. „Vermeintlich“ deshalb, weil es hier um eine Frage der Relation geht, also: Hoch bewertet im Vergleich zu was? Im Verhältnis zu Anleihen oder dem allgemeinen Zinsgefüge sind Aktien selbst nach dem aktuellen Anstieg 2019 alles andere als teuer. Ebenso wenig hoch bewertet sind sie gemessen an der globalen Ausdehnung der Geld- oder Verschuldungsquoten. Gleichzeitig ist das Gros der Investoren nicht euphorisch, im Gegenteil: Aufgrund der eingangs erwähnten Problemfelder ist die Skepsis der Anleger, trotz neuer Hochs, nach wie vor hoch. In der Regel starten jedoch Baissen in einem Marktumfeld der allgemeinen Euphorie. Zudem ist nicht davon auszugehen, dass die Anzahl börsennotierter Unternehmen beziehungsweise die Anzahl der am Markt handelbaren Aktien in Zukunft markant ansteigen wird. Das Gegenteil war in den letzten Jahren der Fall. So schrumpfte die Anzahl gehandelter Aktien, da Aktienrückkaufprogramme (vor allem in USA) aggressiv vorangetrieben wurden und immer noch werden. Es hat also eine Verknappung des Angebots stattgefunden bei gleichzeitigem Überschwang an Investorenliquidität. Eine solche Konstellation spricht ebenfalls dafür, dass die Aktie – trotz möglicher temporärer Rücksetzer – als Assetklasse in einem diversifizierten Portfolio eine zentrale Rolle einnehmen muss. Eine strategische (künftige) Allokation zwischen 55 bis 70 Prozent ist vertretbar.

Selbstverständlich spielen eine breite Diversifikation und die Zusammensetzung der Aktien eine wesentliche Rolle. Solange das Wachstum niedrig bleibt und die Realzinsen nicht wesentlich steigen, werden defensive Unternehmen und solche mit hohem Ertragswachstum („growth“ Aktien) profitieren. Sollte sich hingegen die Konjunktur phasenweise aufhellen, ist es ratsam, die zyklische Komponente des Portfolios stärker in den Vordergrund zu setzen. Anstelle einer für Aktien starren Quote wie im Beispiel des „Permanenten Portfolios“ (25 Prozent) haben wir uns schon vor vielen Jahren dazu entschieden, die Quote aktiv und flexibel, je nach der sich vorfindenden Marktkonstellation (vgl. unseren „M3 -Anlagemonitor: Makro-Mikro-Markt“) durch situatives Hedging zu steuern. Daher kann sich die Nettoquote durchaus zwischen 25 bis 30 Prozent bewegen.

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