Paladin Investorenbrief Q4 2022

Paladin Investorenbrief Q4 2022

Den kürzlichen Jahreswechsel verbinden Investoren diesmal vor allem mit der Hoffnung, dass das neue Jahr besser wird als das vergangene. Mehr als eine Hoffnung ist dies für den Moment aber nicht. Im Gegensatz zu früheren Jahren gewinnt die Aktienauswahl 2023 dadurch wieder stark an Bedeutung und wird ein wesentlicher Schlüssel für den Anlageerfolg sein. Man muss sie gezielt suchen: jene Unternehmen, die sich freischwimmen und auch in einem uneinheitlichen Kapitalmarktumfeld erfolgreich behaupten können.
 

Deshalb tauchen wir in diesem Investorenbrief tief ein und erläutern detailliert unser Koordinatensystem, das die Kriterien für die Titelselektion in den Paladin ONE beschreibt. Ob uns diese im zurückliegenden Jahr gelungen ist, zeigt der inzwischen schon traditionelle Rückblick auf die Entwicklung der Portfoliounternehmen in 2022.

Das Umfeld präsentiert sich unverändert herausfordernd. Aus der engen Umklammerung von COVID haben wir uns zwischenzeitlich zwar lösen können, mit Einschränkungen auf vielen Ebenen werden wir aber wohl weiterleben müssen. Die Krise als neue Normalität, deren vielfältige Auswirkungen uns auch in diesem Jahr beschäftigen werden.  

Der Krieg in der Ukraine konfrontiert Europa schmerzhaft mit einem Kapitel, das wir lange Zeit nur aus den Erzählungen älterer Generationen kannten. Er hat großes Leid mit sich gebracht – wir haben uns deshalb bereits im Frühjahr letzten Jahres entschieden, mit unserer Spende einen Beitrag zur Unterstützung der Menschen vor Ort zu leisten.

Die Auswirkungen sind auch bei uns in Deutschland erheblich und werden uns noch lange herausfordern. Der Ukraine-Krieg ist sicher nicht der alleinige Grund, aber ein wesentlicher Auslöser für die angesprungene Inflation. Weltweit reagieren Notenbanken mit steigenden Zinsen – ein Giftcocktail für die Wirtschaft, deren Wachstum auf Pump basiert. Konsumzurückhaltung und starke Bremsspuren insbesondere auf dem Immobilienmarkt waren die unmittelbaren Folgen. Gleichzeitig explodierten die Energiepreise. Der Gesetzgeber unternimmt zwar Versuche, diese für Verbraucher und Unternehmen zu deckeln, es wäre aber naiv zu glauben, dass diese Kosten uns als Gesellschaft nicht einholen werden.

In diesem Umfeld haben sich auch die Börsen weltweit negativ entwickelt. Besonders litten dabei die Anteilsscheine von kleinen und mittelgroßen Unternehmen, die wesentlicher Bestandteil unseres Anlageuniversums sind. Vielfach wurde in einem wenig liquiden Segment verkauft, um Liquidität zu schaffen. Dies vorausgeschickt, musste unser Fonds Paladin ONE im Jahr 2022 19,12% abgeben. Damit schneiden wir in Sachen Wertentwicklung zwar besser ab als MDAX und SDAX, mussten uns in diesem Jahr allerdings dem DAX geschlagen geben. Dass einzelne Indizes in den letzten Jahren gelegentlich besser performt haben, ist durchaus nicht ungewöhnlich. In Summe jedoch haben wir rückblickend alle drei genannten Indizes performanceseitig weit hinter uns gelassen.

Der Erfolg über die Langstrecke wurde auch von Citywire ausgezeichnet. Die Fondsanalysten verliehen Paladin den Award als Beste Fondsgesellschaft Aktien Deutschland. Wir sehen das als Bestätigung für unseren aktiven Investmentansatz. Ansporn genug, um die Märkte auch zukünftig auf Abstand zu halten.

Das zurückliegende Jahr hat unserer Fondsfamilie Nachwuchs beschert: Mit der Auflage des Paladin ORIGINS hat der Paladin ONE einen kleinen Bruder bekommen. Das ist uns zu einem Zeitpunkt gelungen, an dem die meisten Fondsanbieter mit erheblichen Mittelabflüssen konfrontiert waren. Ein besonderer Vertrauensbeweis unserer Anleger also, für den wir uns ausdrücklich bedanken.

Kleiner Bruder ist hier durchaus wörtlich zu verstehen: Der Fonds Paladin ORIGINS wird sich – im Vergleich mit dem Paladin ONE – auf nochmals kleinere Unternehmen konzentrieren. Weitere Informationen haben wir kürzlich in einem Paladin Insights veröffentlicht. Das Portfolio befindet sich derzeit noch im Aufbau und wir erwarten Mittelzuflüsse im Fonds, die bei bereits bestehenden Positionen zu Aufstockungen führen werden. Aus eben diesen nachvollziehbaren Gründen berichten wir derzeit noch nicht über einzelne Portfoliotitel. In absehbarer Zeit werden unsere Investoren auch hier von der gewohnt transparenten Kommunikation profitieren, für die wir von Beginn an mit unserer Gesellschaft stehen.

Das gilt auch für das Thema Nachhaltigkeit: Ein verantwortungsbewusster Umgang mit den Ressourcen unseres Planeten bestimmt seit Jahren unser Handeln. Wir bei Paladin lassen uns diesen Beitrag etwas kosten. Der Schutz von Haien, die Konservierung von Korallen in der Südsee oder verbesserte Voraussetzungen für die Population des Galapagos-Pinguins sind Herzensanliegen, die wir mit Spenden unterstützen.

Vor zwei Jahren haben wir zudem begonnen, einen ESG-Prozess zu implementieren. Da die gängigen Ratingagenturen kleine oder mittelgroße Unternehmen (bisher) noch unzureichend abdecken, ergänzen wir zwischenzeitlich die externen Ratings um einen proprietär entwickelten internen ESG-Prozess.

Konsequenterweise haben wir die beiden Aktienfonds Paladin ONE und Paladin ORIGINS auf Artikel 8 gemäß SFDR umgestellt und die Prinzipien für verantwortliches Investieren der Vereinten Nationen (UN Principles for Responsible Investments) unterzeichnet.

Wir danken unseren Investoren und Freunden der Gesellschaft für ihr Vertrauen und Engagement bei Paladin und wünschen ein gesundes und erfolgreiches Jahr 2023.

Für das Paladin-Team

Matthias Kurzrock, Marcel Maschmeyer, Mathias Richter 

 

Kriterien für die Unternehmensselektion

Unternehmensvorstände präsentieren uns regelmäßig ihre rosarote Equity-Story. Wenn sich diese nicht in nüchterne Zahlen übersetzen lässt, ist unser anfängliches Interesse in der Regel schnell verflogen. Der Wert eines Unternehmens muss sich in Zahlen manifestieren, Luftschlösser halten unserer Analyse nicht Stand. So arbeiten wir seit jeher. Und gerade in Zeiten wie diesen hilft unser Koordinatensystem dabei, die Orientierung zu behalten.

In der Theorie ist Unternehmensbewertung unglaublich einfach. Man nehme die Zahlungsmittel (auch Free Cashflows oder FCF), die ein Unternehmen generiert, und zinse diese mit den Kapitalkosten ab, um den heutigen Wert der künftigen Zahlungsströme zu erhalten. Das zumindest drückt die folgende Formel (Quelle: World Wide Web) aus, die die Ermittlung des Unternehmenswerts beschreibt.

Ohne an dieser Stelle übermäßig mathematisch zu werden, ist Folgendes offensichtlich: Der Unternehmenswert ist umso höher, je größer der Zähler (= der Free Cashflow) oder je kleiner der Nenner (= die Kapitalkosten) ist.

Aktuell scheinen Unternehmen jedoch eher durch die Bank weg an Wert zu verlieren: Die Zähler reduzieren sich, während die Nenner fast im Gleichschritt steigen.

Dieser Effekt zeigt sich – abhängig vom betrachteten Unternehmen – in unterschiedlich starker Ausprägung. Während sich hier Unternehmenswerte vereinzelt in Luft aufzulösen scheinen, sind dort nur überschaubare Abschläge festzustellen. Spannend ist jedoch, dass der Kapitalmarkt an vielen Stellen weit weniger differenziert reagiert hat. Soll heißen: Im Zuge des allgemeinen Ausverkaufs gerade bei kleinen und mittelgroßen Unternehmen konnte sich kaum eine Aktie dem Abwärtssog entziehen, auch wenn der fundamentale Unternehmenswert nicht beschädigt scheint.

Zugegeben, das hat auch unserem Portfolio Schmerzen bereitet. Davon erzählt der Jahresrückblick im zweiten Teil unseres Investorenbriefs. Gleichzeitig bietet sich uns dadurch jedoch die seltene Chance, bestehende Positionen günstig aufzustocken und neue attraktive Investments einzugehen. Und genau das tun wir dort, wo wir robuste Unternehmenswerte identifizieren. Die entscheidende Frage lautet: Wann ist ein Unternehmenswert wirklich robust?

 

Unterm Strich: Der Nenner

Beginnen wir mit dem einfachen Teil, dem Nenner der Formel: den Kapitalkosten. Diese ergeben sich vereinfacht ausgedrückt aus den Renditeanforderungen für das Eigenkapital und den Zinskosten für das Fremdkapital. Diese Definition enthält mit Blick auf die aktuelle Situation eine Hiobsbotschaft. Denn in einem Umfeld steigender Zinsen erhöhen sich dadurch natürlich die Renditeanforderungen für das Eigenkapital.

Noch vor einem Jahr mussten Käufer deutscher Staatsanleihen negative Zinsen bezahlen, entsprechend gering war ihre Renditeerwartungen an alternative Geldanlagen. Ganz anders heute, wo sich mit vergleichbaren Anleihen bereits mehr als 2% erzielen lassen. Dieser Effekt betrifft ALLE Aktien, weshalb pauschale Bewertungsabschläge in einem gewissen Umfang tatsächlich ihre Berechtigung haben.

Gleichzeitig erhöhen auch die steigenden Fremdkapitalzinsen die Kapitalkosten der Unternehmen. Dieser Effekt macht sich umso deutlicher bemerkbar, je höher ein Unternehmen verschuldet ist.

Unsere Bewertungsmodelle jedoch zeigen sich von steigenden Kapitalkosten weitgehend unbeeindruckt. Bereits vor einigen Jahren haben wir entschieden, dass keine extrem niedrigen, geschweige denn negative Zinsen die Basis für eine Unternehmensbewertung sein sollten, die weit in die Zukunft blickt. Uns erschien das Risiko schlichtweg zu hoch, auf diese Weise aufgeblähte Unternehmenswerte zu ermitteln, die bei steigenden Zinsen (nämlich genau jetzt) in sich zusammenfallen.

Wir griffen deshalb in das CAPM-Modell zur Ermittlung der Kapitalkosten ein und lassen bis heute keinen niedrigeren Wert als 8% zu. Im Ergebnis sind unsere Unternehmenswerte robust. Und auch die zuletzt steigenden Zinsen haben uns bis heute nicht dazu veranlassen können, an diesen zu rütteln. Damit unterscheidet sich unser Vorgehen deutlich von jenem vieler Bankanalysten.

Steigende Zinsen verursachen auch abseits der bewertungsrelevanten Aspekte Schmerzen. Sie fressen sich ins Ergebnis und erschweren gegebenenfalls notwendige Anschlussfinanzierungen.

In dieser Hinsicht sind wir mit Blick auf unsere Portfoliounternehmen gut abgeschirmt. Viele Unternehmen, an denen wir beteiligt sind, verfügen über Netto-Liquidität: Der Kontostand ist höher als die Summe der verzinslichen Verbindlichkeiten. Das trifft allein auf fünf unserer größten Unternehmen zu: Medios AG, ION BEAM APPLICATIONS SA, Cancom SE, TeamViewer AG und OboTech Acquisition. Bei zwei weiteren Positionen – MPC Container Ships ASA und Tion Renewables AG – ist die vollständige Entschuldung greifbar.

Dort wo Verschuldung besteht – zum Beispiel bei der Deutschen Konsum REIT AG – haben wir das Zinsänderungsrisiko im Blick. Mit Hilfe einer Sensitivitätsanalyse können wir abschätzen, wie sich etwaige teurere Anschlussfinanzierungen zukünftig auf das Unternehmen auswirken.

 

Überm Strich: Der Zähler

Mit dem Zähler verhält es sich etwas komplexer. Um die verschiedenen Einflussfaktoren aufzubrechen, fasst folgende Grafik vereinfacht zusammen, wie sich der Umsatz eines Unternehmens im Rahmen der Unternehmensbewertung  in die Veränderung des Kontostand (= Free Cashflow) übersetzt.

Rückläufige Umsätze, steigende Kosten und ein erhöhter Investitionsaufwand – all das reduziert letztlich den Free Cashflow und beeinträchtigt den Unternehmenswert. Im Umkehrschluss ergibt sich daraus aber auch unmittelbar das Suchraster für unsere Investments.
 

Umsatzerlöse

Seit jeher legen wir einen großen Fokus auf Unternehmen, deren Umsatzentwicklung möglichst wenig von der konjunkturellen Großwetterlage abhängt. Angesichts eines rückläufigen Konsumentenvertrauens und einer (gegebenenfalls zeitverzögert) einbrechenden Investitionsgüternachfrage ist dieser Fokus gerade jetzt besonders wichtig. Wir suchen gezielt nach Unternehmen, die sich in ihren jeweiligen Märkten möglichst unabhängig von der Konjunktur entwickeln können; deren Umsatz abgesichert ist durch…

…eine extrem gute Marktposition ohne konjunkturellen Einfluss – wie etwa bei der Medios AG.
…randvolle Auftragsbücher – wie beispielsweise bei der ION BEAM APPLICATIONS SA.
…einen hohen und stabilen Sockel wiederkehrender Erlöse – so wie bei der Deutschen Konsum REIT AG, der TeamViewer AG oder der Cancom SE.

Nebenbei bemerkt: Allein die beispielhaft genannten Unternehmen stehen bereits für über 30% des gesamten Fonds Paladin ONE.
 

Kosten

Eine schöne Umsatzentwicklung allein ist wenig erbaulich, wenn gleichzeitig die Marge durch steigende Kosten aufgezehrt wird. Eine besondere Herausforderung in Zeiten hoher Inflation. Vor allem auch deshalb, weil in diesem Jahr mit hoher Wahrscheinlichkeit fühlbare Lohnerhöhungen die Personalkosten auf breiter Front erhöhen werden. Wir konzentrieren uns deswegen auf Unternehmen…

…mit Preissetzungsmacht bei ihren Produkten oder Dienstleistungen, wodurch steigende Input-Kosten an die eigenen Kunden weitergeben werden können – wie beispielsweise bei der Lanxess AG.
…bei denen alternativ zumindest Inflationsanpassungsklauseln in bestehenden Kundenbeziehungen existieren – so wie bei der ION BEAM APPLICATIONS SA oder der Deutsche Konsum REIT AG.
…oder mit einer überproportional hohen Marge, über die gegebenenfalls Kostensteigerungen abgefedert werden, die nicht unmittelbar an die Kunden weitergereicht werden können – wie etwa bei der Brockhaus Technologie AG oder auch hier: der Deutsche Konsum REIT AG.
 

Investitionen

Die Inflation greift längst auch auf Investitionsgüter über. Lang geplante Investitionen können damit signifikant teurer werden als ursprünglich geplant. Viele unserer Beteiligungen haben ein operatives Geschäft, das vergleichsweise wenig kapitalintensiv ist. Somit sind per se nur überschaubare Investitionen notwendig. Bei kapitalintensiven Unternehmen hingegen muss man genau hinschauen: Hat das Unternehmen einen größeren Investitionszyklus bereits abgeschlossen, oder steckt es möglicherweise gerade mittendrin?
 

Working Capital als Bewertungspuffer?

Als Working Capital bezeichnet man die Liquidität, die im operativen Geschäft gebunden ist. Hierzu zählen typischerweise Vorräte (= Cash ist abgeflossen, ohne dass Umsatz entstanden ist) und Forderungen aus Lieferungen und Leistungen (= Umsatz ist entstanden, aber Cash noch nicht auf dem Konto).

Derzeit sehen wir bei vielen Unternehmen einen überproportional hohen Working Capital-Bestand, insbesondere bei den Vorräten. Das liegt an weltweiten Lieferkettenproblemen, verursacht durch die Pandemie. Dadurch sahen sich zahlreiche Unternehmen dazu veranlasst, mehr Vorprodukte zu bevorraten als in normalen Zeiten – um wiederum selbst lieferfähig zu bleiben. Höheres Working Capital bedeutet: weniger Geld auf dem Konto. Und das wiederum wirkt sich negativ auf den Unternehmenswert aus, wenn man sich dessen übliche Ermittlung veranschaulicht:

Dieser Trend wird sich unserer Meinung nach dann umkehren, wenn sich zeitgleich die Lieferketten zu entspannen beginnen und die Nachfrage im gesamten Wirtschaftssystem konjunkturbedingt zurückläuft.

Aktuell beobachten wir Unternehmen, bei denen dieser Effekt bis Ende 2023 signifikant ausfallen könnte – angesichts der skizzierten Systematik ein wertvoller Bewertungspuffer für uns.

Das perfekte Unternehmen wächst also konjunkturunabhängig, kann sämtliche inflationsbedingten Mehrkosten vollständig weitergeben, hat keine große Investitionen vor der Brust und möglicherweise sogar noch das Potential, in fühlbarem Umfang Working Capital in Liquidität freizusetzen. Richtig, ein Unternehmen dieser Qualität wird man in der Praxis nur selten finden. Der Vorteil eines konzentrierten Portfolios besteht aber darin, dass wir uns auf wenige Beteiligungen fokussieren können, die aus unserer Sicht möglichst viele der genannten Kriterien abdecken. Genau deshalb sind wir bei zahlreichen unserer Beteiligungen mit der operativen Entwicklung im abgelaufenen Jahr sehr zufrieden – auch wenn sich das nicht unmittelbar in deren Kursentwicklung widerspiegelt.

Dieser Newsletter dient ausschließlich der Information und darf nicht Basis für den Kauf oder Verkauf von Anteilen am TGV Paladin ONE sein.