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Fondsmanager Newsletter Familienunternehmen - Aktien

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Die Stimmung in weiten Teilen von Wirtschaft, Gesellschaft und Märkten bleibt schlecht. Nach der COVID-Krise halten Ukraine-Krieg, Energiekrise, steigende Zinsen, Inflation und Knappheit am Arbeitsmarkt Unternehmerinnen und Unternehmer täglich in Atem. Finanzmärkte pendeln sich dabei von einem Extrem zum nächsten: Nach der Idee von „niedrigen Zinsen bei hohem Wachstum für immer“, preisen sie mehr und mehr „hohe Zinsen und niedriges Wachstum/Resession für immer“ ein. Liest man die Zeitung, dann kann man, wie es für diese Marktphasen typisch ist, nur Negatives finden. 

Charts vor Skyline

So bleibt auch die Situation an den Finanzmärkten angespannt und mitunter sehr turbulent: Das gilt für Aktienmärkte, aber vielleicht noch mehr für Anleihenmärkte und Währungen. Bei europäischen Aktien sahen wir nach einem verlustreichen September, Kurssteigerungen im Rekordtempo, die nach für den Geschmack der Märkte zu guten US-Arbeitslosenzahlen wieder abgegeben wurden. Die Marktturbulenzen werden von der aktuellen Marktstruktur verstärkt (ETF-Lastigkeit, Trendfolgemodelle, volatilitätsgetriebene Risikomodelle etc.). Dazu kommen bekannte Anpassungsprozesse (wenn mein als sicher geltender Portfoliobaustein Anleihen sehr stark fällt, muss ich noch mehr als risikobehaftetet geltende Werte verkaufen, um wieder auf meine Zielallokation zu kommen), Margin-Calls (wie Pensionsfonds sie in den UK nach dem „Mini-Budget“ von Liz Truss und Kwasi Kwarteng gesehen haben) und auf der anderen Seite Short Squeezes. In diesem Umfeld verlieren alle Vermögensklassen erheblich und die Korrelation von Assetklassen geht gegen den Wert 1: von Aktien oder Private Equity über Immobilien hin zu Unternehmensanleihen und Staatsanleihen. Bei gelisteten Werten sehen wir das sofort, bei nicht-gelisteten Werten etwas verzögert (wenn in der Zwischenzeit nicht schon eine Erholung eingetreten ist).  

Für Unternehmen und Investoren eine nicht ganz einfache Zeit – aber Krisen bedeuten auch immer Chancen. Wir erinnern uns and die alte Börsenregel „Kaufe, wenn andere in Panik sind“. Für europäische Aktien hält ein perfekter Sturm an: Inflation, höhere Zinsen, höhere Energiekosten und Lieferengpässe bedrohen die Margen, höhere Zinsen erhöhen Diskontierungsfaktoren und verändern damit das gesamte Bewertungsniveau aller Assetklassen. Dazu kommt der Ukraine-Krieg. Ohne diesen sähe die Lage um einiges besser aus. So sehen Europa und europäische Aktien einen Ausfluss an Investorengelder. Es ist eine aktuell recht ungeliebte Anlageklasse mit historisch hohen Abschlägen gegenüber US-Aktien. Dazu leiden Aktien von Familienunternehmen an extrem niedrigeren Qualitätsprämien beziehungsweise mittlerweile Qualitätsabschlägen. Aktien von Familienunternehmen in Europa sind mittlerweile ein ganzes Stück niedriger bewertet als während der COVID19-Aktienmarktpanik (siehe Grafik unten). Daher braucht es von diesen Bewertungsniveaus auch keinen wahnsinnigen wirtschaftlichen Aufschwung oder stark fallende Kosten, um langfristig höhere Preise zu rechtfertigen. Zwei Beispiele aus dem Portfolio des CONREN – Generations Family Business Equity: Stellantis (viertgrößter Automobilhersteller der Welt der Fiat und Ferrari Familie Agnelli) ist nunmehr mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis in Bezug auf die letzten und die kommenden 12 Monate von ca. 2,5 und einem EV/EBITDA-Multiple von unter 1 bewertet. Friedrich Vorwerk (unter anderem auf für die Energiewende wichtige Wasserstoff-Infrastruktur spezialisiert) hat aktuell einen EV/EBITDA-Multiple von 6 (letzte 12 Monate) und 4 (nächste 12 Monate). Aber es bleibt weiter dabei: Was billig ist kann in diesen Märkten noch viel billiger werden. So wie wir es in den letzten Monaten gesehen haben. Antizyklisches Investieren braucht viel Geduld. Es dauert mitunter eine ganze Weile bis sich Qualität durchsetzt. Im Guten wie im Schlechten dauern Prozesse in Volkswirtschaften, in der Politik und in Märkten eben oft sehr lange und dann geht es plötzlich ganz schnell. 

Für viele Anleihen wird es schwer die teilweise sehr hohen Verluste der letzten Monate aufzuholen, wenn es nicht wiederum zu einer extremen Zinswende hin zu sehr niedrigen Zinsen kommt. Bei ausgewählten Aktien sieht das langfristig anders aus. Wenn wir uns die Börsengeschichte anschauen, dann stehen die Chancen gut, dass es auch dieses Mal einige Verlierer geben wird, aber eben auch einige Gewinner. Schauen wir uns die wohl berüchtigtste Zinssteigerungsphase in der US-Börsengeschichte unter dem US-Notenbankchef Paul Volcker in den 80iger Jahren an. Wie heute begegnete die US-Fed sehr hohen Inflationsraten mit aggressiven Zinserhöhungen, nachdem vorhergehende Notenbankchefs die Zügel lange wohl zu locker gehalten hatten. Die Folge für den breiten US-Aktienindex S&P500: Er gab in der Spitze um ca. -35% nach und brauchte dann ca. 30 Monate von November 1980 bis April 1983, um den Break-even zu erreichen. Danach ging es eine ganze Weile recht steil nach oben mit US-Aktien und der Index stieg in den kommenden ca. 50 Monaten um weiter ca. 75% Prozent – das sind ein ganzes Stück über 10% pro Jahr für den breiten Aktienmarkt und 160% von den Börsentiefs.

Das Timing ist in dieser Art von Märkten und Schwankungen extrem schwierig. Es ist schwer zu antizipieren, wie billig Billiges in der Panik noch werden kann. Einer der größten Rendite-Vernichter ist aber die Phase „Hoffnung“ zu verpassen. In dieser Phase antizipiert der Markt eine Verbesserung der Wirtschaft. Hier liegt in der Regel ein Großteil der Kursgewinne eines Bullenmarktes. Gerade bei exogenen Schocks kann diese Wende sehr schnell kommen, wie wir es zum Beispiel gerade erst nach der COVID-Marktkrise eindrucksvoll beobachten konnten. Doch langfristig setzt sich Qualität am Ende durch. Ein Kern des Konzeptes hinter dem CONREN – Generations Family Business Equity ist es schwierige Marktphasen mit Real Assets, mit Aktien von Familienunternehmen durchzuhalten, um dann überproportional an einem Aufschwung partizipieren zu können. Vielleicht wieder zwei Beispiele aus dem Portfolio des CONREN – Generations Family Business Equity in den letzten Wochen dazu: Die Aktien der beiden Unternehmen Rational und Beneteau sind, nachdem sie zum Ende des Monats bessere Zahlen und einen besseren Ausblick als erwartet angekündigt haben, um ca. 10% nach oben gesprungen (mehr dazu unten).  

Höhere Zinsen und vor allem positive Real-Zinsen sind per se nichts Schlechtes für Wirtschaft und starke Unternehmen. Im Gegenteil: Unser Wirtschaftssystem beruht auf der Annahme, dass Geld Zinsen kostet und sich auch daher nur die die besten Investments durchsetzen. Das aktuelle Problem ist, dass wir uns alle an niedrige Zinsen gewöhnt haben und vielleicht noch mehr die Rekord-Geschwindigkeit mit der die Zinsen steigen. Für die Unternehmen in unserem Portfolio und auf unserer Short-Liste sind höhere Zinsen aber oftmals auch positiv: Sie haben in der Regel starke Bilanzen, so dass die Zinslast weniger steigt als bei Konkurrenten mit einer höheren Verschuldung oder mit schwächerem Working Capital Management. Auch ist es nicht mehr so einfach wahnsinnig viel Geld für oft erstmal defizitäre Start-Ups oder Unternehmen aus anderen Sektoren bereitzustellen, mit dem Ziel etablierte Unternehmen ihre Gewinne streitig zu machen. Das heißt, dass der schützende Wassergraben, um viele unserer Portfoliounternehmen, mit steigenden Zinsen wieder tiefer geworden ist. 

Die Zentralbanken haben im aktuellen Umfeld unter anderem weiter das Problem, dass Zinserhöhungen stark verspätet wirken. Dazu können sie die Schocks auf der Angebotsseite (durch COVID19 und Ukraine-Krieg) nur durch eine massive Nachfragedestruktion beeinflussen. Sie haben hierfür nur recht ungenaue Instrumente. Auch daher müssen sie hart auftreten. Trotzdem sehen wir, dass Inflation sich nun auch in Lohn- und den Produktionskosten verstärkt festgesetzt hat. Dazu haben wir sowohl auf dem Arbeits- als auch auf dem Immobilienmarkt eine besondere Situation. Der Arbeitsmarkt wird zum Beispiel wohl eng bleiben, solange Unternehmen für das aktuelle Nachfrageniveau plus den Rückstand in der Produktion aus der COVID-Zeit versuchen einzustellen. Das kann sich abrupt drehen, wenn dieser Rückstand abgearbeitet ist. Natürlich wird es irgendwann einen Pivot-Point der Notenbanken geben. Das steht außer Frage. 

Doch wir investieren in Unternehmen und nicht in Volkswirtschaften oder Indizes. Hier befinden wir uns nun inmitten der Anfangsphase einer recht spannenden Reporting-Saison. Die Erwartungen für diese hat sich in den letzten Wochen von Seiten des Marktes extrem eingetrübt. Wir denken, dass wir sehr unterschiedliche Ergebnisse sehen werden. Für einige Unternehmen entspannen sich Lieferketten-Probleme, für andere bleiben sie bestehen. Einige Unternehmen haben bereits mit zu hohen Lagern zu kämpfen (vor wenigen Monaten noch undenkbar), andere müssen ihre Lager noch aufbauen. Auch die geographische Verteilung von Umsätzen und Deckungsbeiträgen wird sehr relevant sein – und hier natürlich die Währungsaufteilung. Für einige Unternehmen bedeutet der schwache Euro erheblichen Rückenwind. Sie müssen zwar zum Beispiel in USD nominierte Rohstoffe teurer bezahlen, können aber ihre Produkte zum Beispiel in den USA wesentlich teurer verkaufen. Preiserhöhungen in Euro werden durch den Anstieg des USD kompensiert, sodass der US-Käufer in USD gleichviel oder gar weniger bezahlt. Das gleiche gilt, etwas abgemildert, für Yuan nominierte Umsätze in China. Wir müssen auch sehen, dass Inflation und höhere Gas- und Energiepreise Sektoren und auch Verbraucher sehr unterschiedlich treffen. 

Hier noch ein paar Bespiele aus dem Portfolio des CONREN – Generations Family Business Equity Fonds:

Rational
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Zum Ende des Monats (am 29.9) stiegen die Aktien der Rational AG (Familie Meister, Landsberg am Lech) plötzlich um 10%. Der Weltmarktführer für Küchenautomaten hatte - nach einem Rekord-Halbjahr H122 - einen Rekordumsatz für Q3 bekanntgegeben und gleichzeitig seine Umsatzziele für 2022 erhöht: Umsatzsteigerungen von 23%-28% und eine EBIT-Marge zwischen 21.5% and 22.5%. Eine Entspannung bei den Lieferketten des Unternehmens war maßgeblicher Grund. Die Aktie hat im bisherigen Jahr über -42% verloren (Stand 11.10.2022). 


LVMH
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Der von der Familie Arnault geleitete global führende Luxuskonzern Louis Vuitton Moet Hennesy (LVMH) ist in unserem Portfolio seit einiger Zeit immer das erste Unternehmen, das berichtet. Vorab sah das Management nach wie vor eine starke Nachfrage und nach wie vor guten Spielraum für weiter Preiserhöhungen im Luxussektor. Das gelte vor allem für die stärksten und bekanntesten Marken im Portfolio des Luxus-Riesen. Die Zahlen waren dann, wie von uns angenommen, wiederum sehr gut und besser als vom Mark erwartet: Der Umsatz steigt im dritten Quartal um +27% (im Jahresvergleich) – Analysten hatten wesentlich weniger erwartet. Die Aktie hat im bisherigen Jahr (Stand 11.10.2022) -16% verloren. 


Lotus
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Der führende Hersteller von Keksen und anderen (mal mehr und mal weniger gesunden) Snacks der Familie Boone aus Belgien hat gegenüber Investoren ebenfalls bestätigt, dass sich die Geschäftsdynamik seit dem ersten Halbjahr 2022 wenig geändert hat. Hier hatte das Unternehmen Preise um 7% erhöht und konnte gleichzeitig Verkaufsvolumen um 6% steigern. H2-EBITDA-Margen werden wohl weiter ein wenig über den H2-Margen in 2021 liegen. Die Diversifikation der Produktpalette, die internationale Aufstellung und nicht zuletzt Produktinnovationen helfen dem Unternehmen in diesen schwierigen Zeiten. Die Aktie hat im bisherigen Jahr (Stand 11.10.2022) -6,5% verloren. 


Beneteau
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Der französische Schiffsbauer Beneteau berichtet von sich verbesserten Lieferketten, die dem Unternehmen ermöglichen den Produktionsrückstand aufzuarbeiten; dazu eine ungebrochene Nachfragedynamik (nicht zuletzt in den USA). Das Management erhöht vor diesem Hintergrund seinen Ausblick. Die Aktie reagiert auf diese Nachricht am 29. September mit einem Plus von 8%. Die Aktie hat im bisherigen Jahr (Stand 11.10.2022) ca. -30% verloren. 


Beiersdorf
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Die Aktie der Beiersdorf AG (Familie Herz, Hamburg, Hersteller von Nivea, Eucerin, La Prairie oder Tesa) haben wir Anfang dieses Jahres als Turnaround-Fall, nicht zuletzt aufgrund der defensiven Aufstellung und der relativ zur Konkurrenz niedrigen Bewertung, gekauft. Beiersdorf berichtet seine Q3-Umsatzzahlen am 27. Oktober. Auch hier sieht das Management ein ungebrochenes Momentum aus dem ersten Halbjahr. Hier wird es wahrscheinlich zu Verschiebungen der Umsatz- und Deckungsbeitragsdynamik innerhalb des Markenportfolios und der Länderverteilung kommen. Weniger COVID-Restriktionen in China sollten im abgelaufenen Quartal zusätzlich helfen. Die Aktie hat im bisherigen Jahr (Stand 11.10.2022) ca. +11% zulegen können. 


EssilorLuxottica
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Ein weiteres Beispiel ist EssilorLuxottica. Der globale Optik-Riese ist 2018 mit dem Zusammenschluss der Essilor International S.A. und der Luxottica S.p.A. entstanden. Es werden drei Geschäftsbereiche unterschieden: Korrektur-Linsen, Sonnenbrillen und Instrumente. Im Investorengespräch ist das Management angesichts der ökonomischen und politischen Unsicherheiten zwar vorsichtig, hat aber seine Marktstellung noch einmal beeindruckend zusammengefasst. Hier nur ein paar Zahlen: Das Unternehmen hält 11.000 Patente und führt pro Jahr 3.500 neue Brillenmodelle ein. Insgesamt vereint es 150 Marken und 18.000 Läden weltweit, 53 große Produktionsstandort, 564 Points of Sale für Verschreibungen. Neben schicken Sonnenbrillen ist das Unternehmen auf der Basis von 30 Jahren Forschung und Entwicklung auch Weltmarkführer im Bereich Kurzsichtigkeit – aufgrund von immer längeren Bildschirmzeiten brauchen immer mehr Kinder eine Brille. In die Zukunft weisen die „Smart Glasses“ des Unternehmens mit digitalen und holographischen Linsen-Displays. COVID hat auch hier E-Commerce explodieren lassen und macht mittlerweile EUR 1,5 Mrd. Umsatz in 44 Märkten – eine sehr wertvolle Datensammlung für zukünftiges Geschäft. Die Aktien hat im bisherigen Jahr (Stand 11.10.2022) -20% verloren. 


Doch der weitere Ausblick wird vielen Unternehmen, wie auch schon zu COVID-Zeiten, schwer fallen – es gibt einfach zu viele Unsicherheiten. Nichtsdestotrotz schauen wir recht zuversichtlich auf diese Berichtsaison. Es wird sehr interessant zu sehen sein, wie Unternehmerinnen und Unternehmer mit der aktuellen Situation umgehen, welche Lösungen sie finden. Neben der Entwicklung bei Umsätzen und Auftragsbeständen wird das Kostenmanagement in Bezug auf Energie, die erlebte Nachfrageelastizität gepaart mit den weiteren Preiserhöhungsplänen, Wechselkurseffekten und damit natürlich die Margenentwicklung insgesamt im Mittelpunkt stehen. Doch fehlt es an Risiken aktuell natürlich ebenfalls nicht: Vor allem eine Vielzahl von politischen Risiken und Notenbankrisiken bleiben bestehen. 

Natürlich werden sich viele Unternehmerinnen und Unternehmer der Inflation, der negativen Konsumentenstimmung, dem niedrigeren Wachstum nicht entziehen können. Viele werden ihre aktuellen Margen langfristig nicht halten können. Das brauchen sie aber auch nicht, um Kurse langfristig steigen zu lassen. Vieles des negativen Ausblicks ist bereits in den Aktienkursen enthalten. Von diesem Bewertungsniveau brauchen wir keine Wachstumsexplosion und keinen Kostenrutsch, um langfristig steigende Kurse zu rechtfertigen. 

Das vierte Quartal könnte also seinem Ruf gerecht werden und erst einmal einen Rebound an den gebeutelten europäischen Aktienmärkten bringen. Bewertungsniveau, niedrige Erwartungen und das extrem schlechte Sentiment sprechen dafür.

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