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Eyb & Wallwitz: Der neue FED-Kurs und die Folgen für Investoren

Eyb & Wallwitz: Der neue FED-Kurs und die Folgen für Investoren

Die FED hat auf ihrer Januar-Sitzung Zinsanhebungen ab März und einen deutlichen Abbau ihrer Bilanz ab Jahresmitte angekündigt. Überrascht hat dabei nicht die Tatsache, dass die Notenbank ihre Geldpolitik 2022 straffen wird. Unerwartet war vielmehr die Entschlossenheit von FED-Chef Powell, die aktuell hohe Inflation zeitnah auf 2% zu drücken und seine Gelassenheit hinsichtlich der Finanzmarktturbulenzen seit Jahresbeginn. Dies hat bei Investoren Sorgen geschürt, die FED könnte den Bogen mit Blick auf Konjunktur und Finanzmarkt überspannen. Für die kommenden Monate stehen deshalb vor allem drei Fragen im Fokus.

(1) Wie stark fällt die Straffung der FED tatsächlich aus?
(2) Welche Auswirkung hat der Kurs auf Inflation und Konjunktur?
(3) Wie wird der Finanzmarkt vom Richtungswechsel getroffen?

E&W

Wie stark fällt die Straffung der FED tatsächlich aus?

Die Antwort auf die Frage hängt naturgemäß vom Inflationspfad und der Konjunktur ab. Aber eben auch davon, wie die FED jeweils reagiert, also von ihrer Reaktionsfunktion. Und hier zeigen die vergangenen Wochen bedeutende Anpassungen. Noch im August 2020 hatte die FED eine Flexibilisierung ihres Inflationsziels beschlossen und ein Überschreiten der 2%-Marke nach zuvor niedrigen Inflationsdaten explizit angestrebt (average inflation targeting). Die stärkere Orientierung an den tatsächlichen Inflationsdaten sollte das Risiko einer voreiligen Straffung und eines Absinkens der mittelfristigen Inflationserwartungen mindern. Diese bewegten sich seit 2015 bis zur Corona-Krise in einer Spanne zwischen 2 und 2,5%. Das neue Mantra der FED lautet: Die Inflationserwartungen sollen am unteren Ende dieser Spanne verankert werden. Damit dies gelingt soll die tatsächliche Inflation zeitnah auf 2% gedrückt werden. Diese Anpassungen sind bedeutend. Denn laut den Prognosen der FED wird die Teuerung im Jahresverlauf zwar deutlich sinken, aber nicht die 2%-Marke erreichen. Zudem misst die FED ihrem Basisszenario nun weniger Bedeutung bei. Laut FED-Chef Powell müsse die Geldpolitik in der aktuellen Phase stärker am Risikoszenario eines „higher for longer“ ausgerichtet werden.

Insgesamt machen diese Anpassungen der Reaktionsfunktion ein etwas höheres Straffungstempo wahrscheinlich.

Auf der Zinsseite hat der Finanzmarkt einen erheblichen Teil dieser Anpassungen vorweggenommen. Am Geldmarkt sind für 2022 nun etwa 6 Zinsschritte eingepreist, für 2023 nochmal zwei. Allerdings könnte die FED die Zinsen in der ersten Jahreshälfte noch etwas rascher anheben. Denn der Inflationsdruck wird bis ins zweite Quartal sehr hoch bleiben. Und Powell hat die Möglichkeit von größeren Zinsschritten explizit nicht ausgeschlossen. Dies dürfte auch Auswirkungen auf einen zweiten wichtigen Parameter haben. So wird der Höhepunkt des Zinszyklus aktuell bei etwa 2% ab Jahresende 2023 gepreist. Diese Terminal Rate könnte in den kommenden Monaten noch etwas in Richtung der Prognosen der FED-Mitglieder bei 2,5% nach oben wandern. Ab der zweiten Jahreshälfte könnte die FED dann wieder etwas Tempo aus ihrem Zinsanhebungspfad nehmen.

Auf der Bilanzseite strebt die FED einen passiven Abschmelzprozess an. Die Reduktion der QE-Bestände soll nicht als aktives geldpolitisches Steuerungsinstrument eingesetzt werden, sondern im Hintergrund ablaufen. Auch hier dürfte ein erheblicher Teil der geplanten Schritte bereits eingepreist sein. So bezeichnete Powell die derzeitigen Erwartungen hinsichtlich des Zeitraums und der Abbauvolumina als realistisch. Analysten erwarten eine Reduktion der rund 8.800 Mrd. USD großen FED-Bilanz im Mittel ab Jahresmitte 2022 bis Ende 2025 um 2.800 Mrd. USD (rund 60% des Aufbaus seit 2020). Laut FED sollen dabei verstärkt MBS-Papiere aus der Bilanz genommen werden. Ein deutlich strafferes Tempo der Reduktion scheint hier weniger wahrscheinlich.

Welche Auswirkung hat der Kurs auf Inflation und Konjunktur?

Die FED verbindet mit ihrem Ausstiegspfad die Hoffnung die Inflation rasch in Richtung 2% drücken zu können, ohne eine Rezession zu riskieren. Diese Erwartungen dürften sich gleich aus mehreren Gründen nicht erfüllen. Erstens wirken die Straffungen mit erheblicher Verzögerung. Sie beeinflussen die Preisentwicklung über eine Verschiebung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und eine Veränderung der Inflationserwartungen. Beides sind träge Prozesse. Zweitens wird der Wirkungsgrad generell überschätzt. Dies ist nicht zuletzt eine Lehre der vergangenen Jahre, als die enormen Lockerungsschritte der Notenbanken nur einen begrenzten Effekt auf Inflation und Konjunktur gezeigt haben. Gemäß den Modellen der FED dämpft nun eine Anhebung der Leitzinsen um 100 Basispunkte die Inflation auf Sicht von einem Jahr um gerade einmal 0,25 Prozentpunkte. Eine Reduktion des QE-Portfolios um 1.000 Mrd. USD kommt auf eine ähnliche Größenordnung. Drittens hängt der Wirkungsgrad stark auch von der Natur des Preisauftriebs ab. Je größer der Einfluss von Angebotsfaktoren ist, desto weniger kann die Geldpolitik auf die Preissetzung einwirken. Und die Angebotsseite spielt aktuell zweifelsfrei eine große Rolle. Dies zeigt auf globaler Ebene etwa ein Vergleich der Inflationsdynamik in Regionen mit unterschiedlichem Stand im Konjunkturzyklus. Sowohl in den USA als auch im Euro-Raum hat die Inflationsrate zwischen Dezember 2020 und Januar 2022 um gut 5 Prozentpunkte zugelegt. In dieser Zeit ist die Arbeitslosenquote im Euro-Raum nur um gut einen Prozentpunkt auf 7% gesunken, während in den USA nach einem Rückgang um 3 Prozentpunkte mit 3,9% fast Vollbeschäftigung herrscht. Eine Straffung der Finanzierungskonditionen durch die FED wird an Engpässen bei Rohstoffen und Vorleistungen kurzfristig wenig ändern. Und viertens werden die dämpfenden Effekte einer strafferen Geldpolitik auf die Nachfrage durch ungewöhnlich hohe Liquiditätspolster in den Händen von Haushalten (etwa 10% des BIP) und Unternehmen kompensiert, die ihnen durch die fiskalischen Hilfsprogramme seit Frühjahr 2020 zugeflossen sind. Eine Wirtschaft in der Liquiditätsfalle kann durch die Geldpolitik kurzfristig kaum angeschoben, aber eben auch kaum gebremst werden.

Deshalb gehen wir davon aus, dass die US-Konjunktur beim oben skizzierten FED-Ausstieg gut durch das Jahr 2022 kommen wird. Die Inflation wird zwar sinken, aber oberhalb des 2%-Ziels der FED bleiben. Dieses Basisszenario eines anhaltend inflationären Wachstums wäre dann in Frage gestellt, wenn die FED einen noch deutlich restriktiveren Kurs einschlägt, um durch eine Rezession die gesamtwirtschaftliche Nachfrage kurzfristig in Einklang mit dem begrenzten Angebot zu bringen. Die ökonomischen und gesellschaftlichen Kosten wären aber enorm und stünden in keinem guten Verhältnis zum Wirkungsgrad auf die Inflation. Angesichts der aktuell sehr hohen Inflationsdynamik ist dieses Risiko dennoch gestiegen.

Wie wird der Finanzmarkt vom Richtungswechsel getroffen?

Die Finanzmärkte haben auf die vorgezogenen Exit-Pläne der FED mit erheblichen Kursrücksetzern reagiert. Unproblematisch ist der skizzierte Regimewechsel von einem liquiditätsgetriebenen Markt zu einem gewinngetriebenen Markt für Anleger also nicht. Das gilt auch deshalb, da die FED die bisherigen Rücksetzer nicht als Alarmzeichen interpretiert. Sie will nur dann auf Marktturbulenzen reagieren und ihre Exit-Pläne überdenken, wenn es zu einer deutlichen Eintrübung der Finanzierungskonditionen auf breiterer Ebene kommt, wodurch die Konjunktur direkt gefährdet würde. Und davon ist bis dato nichts zu sehen. Gerade zu Beginn des Straffungszyklus dürfte die Volatilität am Aktienmarkt deshalb hoch bleiben. Mittelfristig orientierte Investoren sollten ihre Aufmerksamkeit aber ohnehin nicht zu sehr auf den Startzeitpunkt und der Sequenz der kommenden Straffungsschritte richten, sondern auf die Höhe der Leitzinsen in der mittleren Frist. Denn daran werden sich die relevanten längerfristigen Finanzierungskonditionen orientieren. Einen wichtigen Anhaltspunkt bieten Schätzungen zum natürlichen Zinsniveau, um welches die Leitzinsen zyklisch schwanken. Und dieses liegt – bei aller Unsicherheit – in realer Betrachtung wohl nahe der Nulllinie. Hierfür sprechen starke längerfristige strukturelle Trends wie die demografische Entwicklung, welche das Potenzialwachstum über die vergangenen Jahre deutlich belastet haben. Dazu kommt die stark gestiegene Verschuldung der großen Volkswirtschaften, sowohl der öffentlichen wie auch der privaten Hand und das stark gestiegene globale Kapitalangebot. An diesen Entwicklungen hat sich seit Beginn der COVID-Krise wenig geändert. Der kommende Zinsgipfel dürfte deshalb weit unter den Hochpunkten der vergangenen Zyklen liegen. Davon geht auch die FED selber aus.

Von Seiten der Leitzinsen dürfte die skizzierte Beschleunigung des Anhebungspfades die längerfristigen Finanzierungskosten also nur noch moderat steigen lassen und vielmehr zu einer weiteren Verflachung der Kurve beitragen. Der skizzierte Bilanzabbau könnte dieser Entwicklung zwar entgegenwirken, das Potenzial für Renditeanstiege am langen Ende scheint aber begrenzt. Auch mit Blick auf die längerfristigen Realzinsen kann etwas Entwarnung gegeben werden. Denn die Inflationserwartungen dürften wohl kaum stark fallen. Die Realzinsen dürften im Zyklus deshalb nur moderat in den positiven Bereich steigen. Dies ist wichtig, denn die Realzinsen sowie die konjunkturelle Entwicklung werden entscheidend sein für das Wohl und Wehe an den Finanzmärkten und vor allem den risikoreicheren Asset-Klassen nach dem Ende der US-Liquiditätsschwemme. Hier bleibt der Ausblick also mittelfristig positiv. Trotzdem hat gerade der Aktienmarkt einige "Anpassungsschmerzen", die typisch für einen solchen Regimewechsel sind. Die abnehmende Liquiditätsversorgung muss von anderen Faktoren - wie stetig wachsenden Unternehmensgewinnen - kompensiert werden. Dies ist Voraussetzung für eine dauerhafte Beruhigung. Angesichts des nach wie vor robusten Konjunkturausblicks wird sich zwar das Gewinnwachstum verlangsamen, aber den eingeschlagenen Aufwärtstrend zumindest bis in das nächste Jahr fortsetzen.

Glaubwürdigkeit im Risiko, so oder so…

Ein weiteres Risiko liegt im oben skizzierten Richtungsschwenk der FED selber. Denn eine Straffung ohne einen nennenswerten Effekt auf die Inflation könnte der Glaubwürdigkeit der Geldpolitik ebenso schaden wie eine anhaltend zu hohe Teuerung. Neben Geschick wird die FED auch Glück z.B. in Form wieder sinkender Energie- und Rohstoffpreise benötigen, den Balance-Akt des Ausstiegs ohne Kollateralschäden zu bewältigen. Eine Rückbesinnung auf eine weniger aktionistische Geldpolitik kann hier helfen. Denn was die Notenbanken leisten können und sollten ist den monetären Treibstoff für eine Verstetigung von Inflationstrends über Zweitrundeneffekte rechtzeitig zurückzunehmen und die Verankerung der mittelfristigen Inflationserwartungen sicherzustellen. Eine solche Politik der ruhigen Hand würde die Glaubwürdigkeit der Geldpolitik und damit deren Wirksamkeit in der längeren Frist sicherstellen.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz

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