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Bekannte Ungewissheit: Der zyklischer Tiefpunkt des S&P 500 (SPX)

Bekannte Ungewissheit: Der zyklische Tiefpunkt des S&P 500 (SPX)

Es wird immer noch weitläufig diskutiert und bleibt mit Ungewissheit verbunden, ob der S&P 500 in diesem Zyklus bereits seinen Tiefpunkt erreicht hatte oder ob eine erneute Korrektur der Aktienkurse bevorsteht. Wir denken, dass es gut sein kann, dass der Tiefpunkt schon hinter uns liegt, obwohl diese Meinung recht umstritten ist.

Aktienverlauf auf Bildschirm

Der S&P 500 erreichte am 3. Januar 2022 einen zyklischen Höhepunkt und schloss bei 4.797. Darauf folgte ein 25%iger Rückgang der Aktienkurse, bei dem der Index am 12 Oktober 2022 auf ein Tief von 3.577 fiel. Betrachten wir die acht Bärenmärkte seit 1972 so steht der 25%ige Rückgang der Aktienkurse im Einklang mit dem durchschnittlichen Rückgang von 30%. Viele argumentieren jedoch, dass der S&P 500 erst nach Beginn einer Rezession seinen Tiefpunkt erreichen wird und damit eine erneute Korrektur bevorsteht. Wie in Tabelle 1, die den Zeitraum seit den 1970 betrachtet, zu sehen ist, erfolgten alle Markttiefs nach Beginn einer Rezession. Es gab nur eine Ausnahme: Im März 2020 hatte der Markt sein Tief direkt zu Beginn der kurzen zweimonatigen „Covid Rezession“ erreicht.

 

Könnte es aber sein, dass eine Rezession im Gange ist und der SPX bereits die Talsohle erreicht hat? Die letzten Rezessionen haben im Durchschnitt, innerhalb von 6 Monaten nachdem der S&P 500 seinen Höhepunkt erreicht hatte, begonnen (siehe Tabelle unten). Der aktuelle Bärenmarkt ist aber bereits 16 Monate alt. Interessanterweise meldete S&P Global, dass die Gewinne des S&P 500 (gemessen nach konservativen allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (GAAP)) ebenfalls im vierten Quartal 2021, also auch vor 16 Monaten, ihren Höhepunkt erreicht haben. Das ist kein Zufall. Warum weisen dann die meisten der von Sale-Side-Aktienanalysten veröffentlichten Gewinnzahlen noch einen steigenden Gewinn auf? Die Antwort liegt darin, dass diese auf den „operativen Gewinnen“ basieren. Solche operativen Gewinne schließen viele Kosten aus, die Unternehmensmanager oder Sell-Side-Analysten als ungewöhnlich oder einmalig erklären. Der Ausschluss dieser Kosten ist willkürlich und daher sollten die GAAP-Ergebnisse zuverlässiger sein. Die in Tabelle 3 gezeigten „operativen Gewinne“ wurden von S&P berechnet und sind zwar konservativer als die „üblicherweise“ ausgewiesenen Zahlen, aber offensichtlich nicht so konservativ wie die GAAP-Zahlen. Wir möchten auch darauf hinweisen, dass der Gewinnrückgang trotz höherer Umsätze eingetreten ist. Man sieht darin klar den überproportionalen Anstieg der Erzeugerpreisinflation und damit einen Rückgang der Margen. Angesichts der seit 16 Monaten gesunkenen Aktienkurse und GAAPGewinne stellt sich nun die Frage, ob eine Rezession bereits im Gange ist oder um die Ecke lauert.

In der Vergangenheit gab es Verzögerungen zwischen dem Beginn von Rezessionen und der endgültigen Erklärung einer Rezession durch die NBER. (Anmerkung: In den USA werden Rezessionen von einer Organisation namens National Bureau of Economic Research (NBER) ausgerufen und datiert). Beispielsweise war die „Great Recession“ bereits im Januar 2008 im Gange, aber die NBER kündigte eine Rezession erst im Dezember 2008 offiziell an. Ebenso erklärte die NBER die Rezession in 2001 erst im November desselben Jahres, etwa acht Monate nach Beginn. Diese Verzögerungen sind unvermeidlich, da die meisten Wirtschaftsdaten aus Haushalts- und Unternehmenserhebungen stammen, die eine Reihe von Überarbeitungen durchlaufen, bevor die endgültigen Daten vorliegen. Dieses Problem kann sich jetzt als noch schwieriger erweisen als in der Vergangenheit. Im Dezember 2022 zeigte ein Bericht des „Bureau of Labor Statistics“, dass die Quoten für den Rücklauf von vielen der wichtigsten staatlichen Umfragen zurückgegangen ist - insbesondere seit Beginn der Pandemie. Dieser Konjunkturzyklus ist auf vielen Ebenen ungewöhnlich. Wir schließen aber nicht aus, dass der Aktienmarkt bereits ein Zyklustief verzeichnet hat und weiter nach oben tendieren wird, wenn auch mit erheblicher Volatilität. Es ist wahr, dass Tiefststände an den Aktienmärkten historisch gesehen Rezessionen folgten, nicht Rezessionen anführten, denn Rezessionen führen zu geringeren Unternehmensgewinnen. Wie wir gezeigt haben, sinken die Unternehmensgewinne entgegen der allgemeinen Auffassung seit mehr als einem Jahr, aufgrund von Kosteninflation und geringeren Gewinnspannen. Nachdem die Daten überarbeitet worden sind, werden wir möglicherweise feststellen, dass eine Rezession bereits begonnen hat. Außerdem sinken im Moment die Materialkosten und andere Erzeugerpreise oder steigen zumindest nicht so schnell wie der Umsatz. Die Gewinnspannen könnten sich deswegen einem Tiefpunkt nähern und sich in den kommenden Quartalen erholen. Datenrevisionen könnten die Federal Reserve dazu veranlassen, künftige Zinserhöhungen zu stoppen. Dies würde dem Aktienmarkt weiteren Rückenwind geben. Wir befinden uns jedoch noch immer in einer Phase, die anders ist als alle vorherigen und wir müssen ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten in Betracht ziehen und das Unbekannte anerkennen.

 

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