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Ausblick 2022: Ein Übergangsjahr zwischen Pandemie, Inflation und „New Normal“

Ausblick 2022: Ein Übergangsjahr zwischen Pandemie, Inflation und „New Normal“

Das neue Jahr wird – vor allem bis Jahresmitte – geprägt sein von ungewohnt hoher Inflation, einer volatilen Konjunktur und vorsichtigen Normalisierungsschritten der Notenbanken. Einen Absturz der Wirtschaft in die Stagflation erwarten wir 2022 ebenso wenig wie einen starken Boom und ein nachhaltiges Überwinden der Säkularen Stagnation. Die vielfach beschworene große Transformation des Wirtschaftssystems vor dem Hintergrund des Klimawandels dürfte ebenso erneut vertagt werden. Am besten lässt sich der Ausblick wohl zusammenfassen als Übergangsjahr, welches erste Blicke auf ein „neues Normal“ bietet. All das klingt wenig aufregend. Für Investoren hat es diese Mid-Cycle Bewegung aber in sich. Denn an den Finanzmärkten sollte die synchrone COVID-Wiedereröffnungsrallye zum Ende kommen, das Risiko von Rücksetzern und Divergenzen werden steigen und die Volatilität zunehmen. Thema des Jahres wird die Selektion von in einem solchen Umfeld erfolgversprechenden Geschäftsmodellen.

E&W

Konjunkturausblick: Schwieriges Winterhalbjahr

Zum Jahreswechsel stehen uns wirtschaftlich - vor allem in Europa - noch einige schwierige Monate bevor. Die Konjunktur dürfte ab Frühjahr aber wieder Fahrt aufnehmen. Denn sowohl die COVID-Einschränkungen auf der Nachfrageseite als auch die Material- und Rohstoffengpässe auf der Angebotsseite sollten an Bedeutung verlieren. Gleichzeitig halten Haushalte und Unternehmen in Europa und vor allem in den USA infolge der Pandemie noch hohe Volumen an flüssigen Mitteln, welche Konsum und Investitionen dann wieder anschieben werden. Auch bleibt die Fiskalpolitik ungewöhnlich expansiv, wenngleich die Finanzminister nach den enorm starken Impulsen 2020 und 2021 wohl etwas vom Gas gehen werden (müssen). Auch deshalb wird das konjunkturelle Bild – anders als in den beiden Vorjahren – weniger von einer synchronen Wiedereröffnungsbewegung geprägt sein. Vielmehr werden die zyklischen Divergenzen erheblich sein, sowohl auf regionaler als auch auf sektoraler Ebene. Weitere COVID-Wellen können für zusätzliche Schwankungen der wirtschaftlichen Aktivität sorgen.

In den USA und dem Euro-Raum dürfte die Wirtschaftsleistung 2022 um etwa 4% zulegen. Abhängig vom Verlauf der COVID-Pandemie könnte Europa erstmals seit 2017 wieder etwas schneller wachsen als die USA. Denn vor allem im Euro-Raum ist die Unterauslastung und damit das Aufholpotenzial noch erheblich, die Geldpolitik sorgt länger für sehr günstige Finanzierungskonditionen und die Konjunkturprogramme der EU (NGEU) stehen erst am Anfang. Insbesondere die Peripherieländer dürften noch Boden gut machen und schneller wachsen als Deutschland. Heterogen wird wohl auch die Entwicklung der Schwellenländer ausfallen. Hier wird es für Länder mit hoher USD-Verschuldung durch die eingesetzte Straffung der Finanzierungskonditionen zunehmend ungemütlich. Gleiches gilt für stark von Rohstoffimporten abhängige Länder, die mit erheblicher Kosteninflation zu rechnen haben. China bleibt ein Sonderfall. Hier dürfte der Staat seinen Fokus weiter auf die Verteilung der Wohlstandsgewinne der letzten Jahre und die Begrenzung der privaten Verschuldung sowie die Regulierung von Unternehmen zur Abschirmung staatlicher Interessen legen. All dies wird die chinesische Konjunktur wohl weiter bremsen. 2022 ist ein Wachstum von rund 5% realistisch. Das ist zwar deutlich weniger als in den Jahren vor der Pandemie. Grund zur Sorge vor einer ausgeprägten und ansteckenden Finanzkrise besteht aber nicht. Denn die Taschen des Staates sind tief genug, um aufkommende Verschuldungsprobleme im privaten Sektor unter Kontrolle zu halten. Problematisch ist die gemächlichere Gangart in China vor allem für die exportorientierte Industrie in Europa und den USA.

Mit dem Auslaufen der Wiedereröffnungsbewegung werden sich die Treiber der Konjunktur in den USA und Europa etwas verändern. Der private Konsum sollte weniger dominant sein, die Investitionstätigkeit stärker in den Fokus rücken. Dies gilt auch deshalb, da die Unternehmen zunehmend bemüht sind den steigenden Kostendruck auf der Lohn- und Inputseite durch verstärkten Kapitaleinsatz zu mitigieren. Zudem werden sie leergelaufene Lager wieder auffüllen und dürften – angesichts einer gestiegenen Risikoaversion – auch ihre Kapazitäten in diesem Bereich erhöhen. Der Erfolg dieser Strategie hängt davon ab, wie rasch die Material- und Produktionsengpässe in der Industrie überwunden werden. Beim privaten Konsum wird die reale Kaufkraft durch die erhöhte Inflation gemindert. Vor allem in den USA sitzen die Haushalte aber nach wie vor auf ungewöhnlich hohen Überschussreserven, weshalb der Konsum auch 2022 einen hohen Wachstumsbeitrag liefern wird. Allerdings dürfte sich die Konsumstruktur deutlich ändern. Im Zuge der Wiedereröffnungen scheint in den USA ein verstärkter Konsum von Dienstleistungen wahrscheinlich – ein Trend, der auch global eine Renaissance erfahren könnte. Eine Übernachfrage wie im Bereich der dauerhaften Konsumgüter ist dabei kaum zu befürchten. Die ungewöhnlich schiefe Verteilung der Überschussersparnis in den USA – etwa 70% entfällt auf die Top-20% der Einkommen – spricht zudem dafür, dass hochpreisige Güter und Dienstleistungen überproportional gesucht sein werden.

Inflationsausblick: Inflation sinkt wieder, aber nicht auf alte Niveaus

Die Inflationsdebatte wird zumindest im ersten Halbjahr ein beherrschendes Thema an den Märkten bleiben. Sowohl das Szenario eines nur temporär höheren Preisdrucks als auch das Szenario von stärkeren Zweitrundeneffekten sind nicht auszuschließen. Die Wahrheit wird aber wohl – wie so oft – in der Mitte liegen. Nach anhaltend hohen Inflationsraten in den ersten Monaten des Jahres dürfte die Dynamik in Richtung Jahresmitte abnehmen. Denn die hohen Energie- und Rohstoffpreise sollten sich zum Teil zurückbilden bzw. werden zumindest nicht weiter stark steigen, was auch die Inflationserwartungen dämpfen wird. Am Arbeitsmarkt sollte das Arbeitskräfteangebot vor allem in den USA wieder mehr Flexibilität zeigen und die Erwerbsquote zumindest etwas steigen. Gleichzeitig dürften höhere Kapitalinvestitionen der Unternehmen ihre Arbeitsnachfrage etwas bremsen. Auch deshalb sollte die Lohndynamik von Niveauanpassungen und damit Einmaleffekten geprägt bleiben. Völlige Entwarnung hinsichtlich der Inflationsrisiken geben wir aber nicht. Denn das neue Normal könnte sowohl in den USA als auch in Europa etwas über den (angehobenen) Zielwerten der Notenbanken liegen. So gewinnen neben der expansiven Geld- und Fiskalpolitik zunehmend strukturelle Inflationstreiber – u.a. die Internalisierung der CO2-Kosten sowie der Kosten einer Re-Nationalisierung von Produktion – an Bedeutung. Zum Jahresende 2022 sollten die Inflationsraten in den USA und Europa im Bereich von 2,5-3% bzw. 2-2,5% liegen. Die für die Anleihemärkte entscheidenden mittelfristigen Inflationserwartungen dürften bei dieser Entwicklung im Bereich der aktuellen Niveaus verharren.

Gretchenfrage: Wie nervös werden die Notenbanken?

Das Wohl und Wehe an den Finanzmärkten wird aber weniger vom Niveau der Inflationsraten abhängen, sondern vielmehr davon, ob sich die Notenbanken zu frühzeitigen Normalisierungsschritten gezwungen sehen und vor allem wie stark diese ausfallen. Insbesondere im ersten Halbjahr wird der Druck durch die hohen Preissteigerungen erheblich sein. An den Anleihemärkten wird aktuell klar auf einen Ausstieg im kommenden Jahr gesetzt. Die Aktienmärkte geben sich deutlich entspannter.

Wir sehen das Risiko für die Aktienmärkte sowohl auf der Liquiditätsseite als auch auf der Zinsseite als begrenzt an. Die Zentralbankliquidität wird 2022 zwar wohl weniger stark steigen als in den Vorjahren. Ein Risiko ist dies aber in erster Linie für die Rentenmärkte. Denn die Staaten werden sich – angesichts geringerer QE-Käufe der Notenbanken – erstmalig per Saldo wieder neue Investoren in signifikantem Umfang suchen müssen. Ein für die Aktienmärkte gefährlicher kalter Entzug der Liquidität durch einen aktiven Abbau der Notenbankbilanzen ist dagegen wenig realistisch. Auf der Zinsseite könnten FED und EZB ihre Liftoffs zwar etwas früher beginnen als in ihrer Forward Guidance bisher avisiert. Vor allem die FED wird weiter alles daran setzen nicht hinter die Kurve zu fallen. Die Zinspfade werden aber sehr flach ausfallen. Im Ergebnis werden die für die Attraktivität von Aktien entscheidenden Realrenditen trotz der Normalisierungsschritte sehr niedrig und auch in den USA wahrscheinlich sogar negativ bleiben. Dieses Umfeld von höherer Inflation und moderaten Straffungsschritten der Notenbanken sollte für die Aktienmärkte deshalb insgesamt verkraftbar sein. Mit einer wichtigen Einschränkung: Nicht alle Segmente werden gleichermaßen gut in diesem Umfeld zurechtkommen.

Risiken kennen, Chancen ergreifen

Über die Risiken des Ausblicks wird in jedem Jahr viel geschrieben. Für uns in diesem Jahr ganz oben auf der Liste anzusiedeln ist eine unerwartet starke Straffung der Geldpolitik durch ein Entgleisen der Inflationsdynamik in den USA. An zweiter Stelle kommt eine erneute Verschärfung bzw. fehlende Eindämmung der COVID-Pandemie und ihre Auswirkungen auf Produktion, Lieferketten und Handel sowie eine Eskalation der geopolitischen Machtkämpfe zwischen den USA und China, die ebenso den Welthandel stark belasten könnten. Davon abgesehen wird es auch 2022 Entwicklungen geben, die heute nicht zu antizipieren sind. Diese „unknown unknowns“ sind in der historischen Betrachtung für die Performance mindestens so wichtig wie die vorab bekannten Risiken. Als Prudent Investor sollte man sich im kommenden Jahr deshalb nicht nur auf die Risiken fokussieren, sondern auch die Chancen in den Blick nehmen. Denn auch wenn die große Transformation des Wirtschaftssystems zur Anpassung an die Megatrends Klimawandel und Demografie wohl aufgeschoben wird, versprechen Entwicklungen in diesen Bereichen sowie im Bereich der Digitalisierung von Wirtschaft, Verwaltung und Gesellschaft weiterhin eine Vielzahl von renditestarken Investitionsmöglichkeiten.

Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt bei Eyb & Wallwitz

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